国海证券-利尔化学-002258-2018年3季报点评：百草枯胶剂退出利好新产能投放，草铵膦进入寡头时代无惧降价-181028

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        事件：
        10  月26  日，利尔化学发布3  季度报告：公司1-9  月实现营业收入27.73亿元，同比增长42.71%，实现归属母公司净利润4.19  亿元，同比增长82.90%；其中3  季度实现营业收入9.52  亿元，同比增长31.36%，环比增长3.82%，归属母公司净利润1.58  亿元，同比增长98.65%，环比增长8.97%，扣非后净利润1.69  亿元，同比增长110.15%，业绩略超预期。公司预计2018  年全年归母净利润5.63-6.83  亿元，同比增长40%-70%；4  季度归母净利润1.44-2.64  亿元，
        公司业绩的增长主要来自于公司产品的售价和销量增加。3  季度，草铵膦价格曾一度跌至17  万元/吨左右，但平均价格依然高于去年同期。进入4季度旺季，草铵膦价格又回到了18  万元/吨以上。
        目前，市场对公司未来的业绩担忧主要来自于两点：第一，新增1  万吨草铵膦能否被消化；第二，草铵膦降价预期。
        产能消化方面，公司草铵膦业务有两大有利因素：
        1）百草枯胶剂退出释放国内市场千吨需求，利好公司新产能投放。百草枯水剂于2016  年7  月1  日被禁，而国内百草枯胶剂依然在生产，2018年9  月25  日，南京红太阳股份有限公司可溶胶剂国内登记证到期（登记证号：PD20131912，有效期：2013  年9  月25  日～2018  年9  月25  日），百草枯胶剂停止生产，先前生产的胶剂在2  年有效期内可以经营、使用到2020  年9  月25  日。
        国内2016  年百草枯（以水剂为主）的用量约1.15  万吨，而南京红太阳的百草枯胶剂2017  年产量约2400  吨，替代国内原百草枯市场的20%。但百草枯胶剂的价格昂贵，水剂便宜，每亩地胶剂的用量只占水剂的六成左右，因此百草枯胶剂的对原百草枯水剂的替代应占30%以上。胶剂退出后，国内草铵膦的需求将进一步释放。
        目前市场尚无草铵膦国内的准确需求数据，但大数应在3000  吨到5000吨之间，至少有2500-4500  吨来自于原百草枯水剂替代需求的释放，相应地百草枯胶剂退出带来的替代需求在1000-2500  吨之间，未来2  年内逐步释放，快的话明年1、2  季度旺季度就能体现。
        2）小产能扩张基本停止，草铵膦进入寡头时代。今年的环保风暴下不少小产能退出，给利尔的市场扩张及广发新增1  万吨产能提供了增长空间。市场普遍担心本轮环保风暴过后小产能复苏及后续的无序竞争。实际上行业内小厂商目前已经不具备复产竞争的条件：小厂用的传统格式法普遍收率不到60%、环保高标准下副产的大量废水难以处理、规模上又比不上动辄万吨的大厂，竞争力全面落后。实际上，业内小厂商已基本达成共识：草铵膦未来必然是利尔、福华、诚信等农药大厂的天下，小厂的退出是大势所趋。因此，即便有复产或新建产能的机会，实力不足的小厂也不会贸然扩张，无序竞争、群雄并起的春秋时代已经过去了，未来是寡头竞争的战国时代。利尔作为业内技术最强、产能规模率先上万的龙头，未来两年内看不到同一量级的竞争对手，小产能退出的市场空间将由利尔的新产能替代。
        草铵膦降价短期是利空，长期是利好。至于市场比较担心草铵膦的降价问题，实际上是必然发生的。目前利尔广安新产能的成本不到8  万，以18  万元/吨的价格计算，毛利高达55%，必然会吸引其他大厂上产能、拼技术，而动辄万吨产能的大厂竞争很容易引发供给过剩以及随之而来的价格战。因此，理性的厂家必然会把毛利控制在一个合理的水平、降低潜在竞争者的盈利预期以避免价格战。与其未来被动与对手打价格战，不如提早降价避免拼刺刀，同时加大研发提高行业护城河，让目前领先优势长期化，即“高筑墙、广积粮、缓称王”。此外，目前行业内其他小厂的传统格式法的成本在12  万元/吨左右，毛利依然有30%左右，仍有盈利空间。如果草铵膦价格降到15  万元/吨，那小厂的毛利仅15%，基本无利可图，市场将彻底出清。因此，如果明年草铵膦大幅度降价，尽管短期影响企业利润，但对利尔的长期经营大有裨益。
        新产品丙炔氟草胺或将贡献亿元利润。公司新上的1000  吨丙炔氟草胺已经投产，预计4  季度贡献利润。目前国内主要的丙炔氟草胺供应商：连云港世杰农化在苏北灌南化工园区处于停产状态，园区工厂复产需由连云港市副市长批准；考虑到园区复产次序、环保设施建设等因素，最乐观的情况下也要到2019  年下半年复产。目前丙炔氟草胺无公开报价，假设以50  万元/吨的含税价格、40%的毛利、12%的三费率和15%的所得税计算，丙炔氟草胺每年贡献毛利约1.7  亿元、净利润1  亿元。
        投资要点：
        环保压力下草铵膦产能受限，景气度高。2018  年以来，江苏环保稽查趋严，江苏皇马、七洲、韦恩好收成等多家企业停产或开工率下降，草铵膦原药（折百）的产能受限。目前国内有效产能仅在1.3  万吨/年左右，产品供不应求，而草铵膦的市场价格2018  年上半年基本维持在18-19  万/吨的高位，3  季度产品进入淡季价格有所下调，4  季度进入旺季价格又重归18  万元/吨以上的高位，预计草铵膦行业高景气度或将持续。
        2020  年草铵膦全球市场增量达58  亿人民币，新增产能有限，供需长期紧张。2017  年中国草铵膦出口达6500  吨，同比增长52.7%。除中国外，巴西、泰国和越南也要在2020  年之前全面禁用百草枯，三国2016  年百草枯原药的折百用量约在1.5  万吨以上（中国农业网数据）；以1.33  的用量比，草铵膦的替代空间可达2  万吨。此外，转基因作物及抗性品种带来的每年需求量约1.2  万吨左右，合计3.2  万吨的需求。以18  万元/吨的价格计算，2020  年草铵膦的新增市场可达58  亿人民币。新增产能方面，2018-2020  年，拜耳、利尔化学、长青等新增产能合计不超过3.25  万吨。在国内环保趋严长期化的背景下，未来草铵膦供需紧张或将成为常态。
        公司草铵膦新增产能逐步投产，新工艺成本优势显著。公司绵阳基地草铵膦生产线通过持续技改，现实际产能已提升至8400  吨/年；广安基地10000  吨/年草铵膦产能预计2018  年底前投产，2020  年实现完全投产。公司已突破拜耳生产工艺中的MDP（甲基二氯化磷）技术，生产成本比国内其他厂商的Strecker  工艺至少低2  万元/吨，竞争成本优势显著。
        新增项目提供多个盈利增长点。公司在四川广安地区建设的1000  吨丙炔氟草胺已经投产，1000  吨氟环唑项目稳步建设中，预计2019年投产。此外，2017  年收购的比德生化和赛科化工不仅保障了公司的原料供应，也为公司增加了新的精细化工品类，未来成长可期。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司是国内草铵膦龙头企业，成长性良好，竞争优势显著，盈利点众多。预计随着公司1  万吨草铵膦产能、丙炔氟草胺等产品的投产，公司盈利会进一步增加。我们看好公司的发展前景，预计2018-2020  年EPS  为1.16、1.55  和1.67元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：大型竞争对手扩产；新增产能投放进度低于预期；生产出现环保或安全问题；草铵膦价格出现大幅度波动。