华泰证券-金螳螂-002081-业绩有望加速，签单保持较快增长-181028

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        业绩符合预期，维持“买入”评级
        公司18  年前三季度实现营收185.39  亿元，YoY+17.85%，归母净利润15.84亿元，YoY+10.24%，业绩增速符合预期。收入和净利润增速差距进一步拉大，我们认为主要原因是家装收入占比的增加，其净利率显著低于公装业务。公司前三季度新签订单依然保持较稳定增速，截止2018  年9  月底，仍有553.08  亿元在手未完工订单。现金回款放缓我们认为是暂时性问题，公司对项目回款有较高要求。我们看好公司业绩的稳定增长和经营性现金流的回暖。微调18-20  年EPS  至0.83/0.96/1.16  元，维持“买入”评级。
        家装业务拉低净利率水平，抬高费用率
        分季度看，Q1-Q3  单季度收入增速分别为16.51%/13.37%/22.48%，单季度归母净利润增速分别为15.66%/4.10%/10.21%。一季度的家装收入占比较小，所以收入和净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率为19.37%，YoY+2.76pct，净利率8.57%，YoY-0.66pct。毛利率和净利率的反向变化说明家装业务收入占比的提升，因为相比较公装，家装毛利率更高，净利率更低。销售费用率由于家装的持续投入增加0.34pct  至6.15pct。其中，销售/管理费用率分别同比上升0.44pct/0.41pct，财务费用率同比降低0.51pct。因为整体家装环境的恶化，投入加大，费用率的提升不可避免。
        三季度回款放缓，应收账款增加
        18  年前三季度的CFO  为-9.36  亿元，同比减少11.32  亿元。其中第三季度CFO  同比减少7.36  亿元，为-2.95  亿元。我们认为主要原因是业主放缓了支付现金节奏，预计某些回款以票据体现。2018  年第三季度收现比仅为69.05%，同比下滑21.28pct。同时，18  年前三季度应收票据和账款同比增加了14.44%，达226.53  亿元。我们预计四季度回款将有较大幅度改善。
        签单持续增加，全装修趋势明显
        公司2018  年前三季度新签订单284.94  亿元，YoY+22.15%。我们推算，其中家装新签订单接近40  亿元，基本完成17  年全年新签订单，公装新签订单接近230  亿元。根据草根调研，精装比例的提升和限价政策，对金螳螂·家在一二线城市的门店存在不小的冲击。公司家装业务也在调整战略，更多的挖掘二手房装修需求，以及加大营销投入。目前，家装业务依然以积累口碑，打开市场为主，虽然有毛利率的考核指标，但净利率水平还未达到成熟水平。公装订单中，和其他公装龙头一致，全装修比例有所提高。
        微调盈利预测，维持“买入”评级
        由于家装净利润低于预期，微调18-20  年EPS  至0.83/0.96/1.16  元（原来EPS  0.83/0.95/1.17  元）的判断，由于受地产调控影响，行业整体估值下移。目前行业平均PE  估值为13.4X，认为可给予公司18  年13X-14X  的PE  估值，对应目标价10.79  元-11.62  元，维持“买入”评级。
        风险提示：公装收入转化速度低于预期，家装业务执行不达预期。