太平洋证券-桐昆股份-601233-盈利水平持续新高，股价背离，维持“买入”-181026

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        事件：公司发布  2018  年三季报，1-9  月份实现营业收入  308.65  亿元，同比+32.44%；归母净利润  25.03  亿元，同比+118.16%；EPS  1.37  元。其中三季度实现归母净利润  11.42  亿元，同比+116.78%，环比+32.86%。
        主要观点：  
        1.三季度  PTA  超预期，公司业绩再创历史新高  
        2017年  Q1-2018  年Q3，公司单季度实现扣非后归母净利润分别为  3.16亿元、2.84  亿元、5.05  亿元、6.23  亿元、4.98  亿元、8.38  亿元、11.27亿元，保持良好增长态势。
        报告期，公司业绩持续增长，主要由于  1）产能扩大，涤纶产品量价齐升，毛利率提升。1-9  月份，公司  POY、FDY、DTY  销量分别为  225.79万吨、53.24  万吨、46.60  万吨，同比增长  13.87%、14.10%、26.05%；不含税销售均价分别为  8469.98  元/吨、8945.77  元/吨、9982.07  元/吨，同比增长  18.47%、12.76%、14.04%。其中  Q3  单季度，POY、FDY和  DTY  不含税销售均价分别为  9377  元/吨、9579  元/吨、10739  元/吨，同比增长  27.14%、15.48%、21.24%，环比增长  14.49%、10.42%、10.30%。Q3  单季度综合销售毛利率环比提升  0.58  ptc  至  18.42%。2）PTA  三季度超预期，PTA-PX  平均价差达  1290  元/吨，环比提升  537  元/吨。公司嘉兴石化二期  PTA  220  万吨产线投产运行，成本行业领先，受益  PTA盈利提升。3）经营稳定，费用控制良好。随着公司持续产能扩张，尽管财务费用绝对值增加，但三费率控制在  3.34%，表现良好。
        2.股价背离，持续看好“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链  
        公司盈利持续创新高，可股价却不断走低。分析主要由于市场对于以下几点的担心：1）2017  年涤纶消费同比数据亮眼，2018  年在中美贸易战的背景下，预计下游服装出口受影响，同时国内地产增速下滑，担心家纺需求减少，进而影响涤纶市场需求。2）各大聚酯龙头持续扩产，增加涤纶供给，下游市场难以承担。3）产业链利润的分配，未来可能整体缩水。4）11  月  28  日，定增解禁  9722.22  万股，占总股本的5.34%。不可否认，以上几点都有一定的道理，但我们认为，1）涤纶是最具消费基础的化纤，价格便宜，应用广泛，不断渗透替代棉花及同类产品。由于  2016  年  11  月的  OPEC  会议，不少涤纶需求延迟至  2017年，造成  2017  年  14%-15%超高表观消费增速，未来年均只需保持  6%-7%的消费增速即可，这也与行业的扩产增速基本一致。2）而且扩产都集中在龙头公司，行业集中度提高，落后中小产能淘汰，也符合行业发展方向。3）“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链各产品的利润分配主要取决于每个产品自身的供需结构，在不同的历史时期表现出不同的结构，但从“石脑油-涤纶”整体看，其价差是有保障的，只是内部分配不同。我们持续看好“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力。  
        公司坚持打造宝塔型企业，涤纶长丝龙头地位稳固。以  2019  年  660万吨计，长丝每上涨  1000  元，增厚  EPS  2.32  元，弹性巨大。同时公司由下至上，不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局，参股浙石化项目介入大炼化，集团公司参与煤制乙二醇项目等，抗风险能力明显增强。
        3.盈利预测及评级  
        我们预计公司  2018-2020  年归母净利分别为  31.46  亿元、41.03  亿元和  55.03  亿元，对应  EPS  1.73  元、2.25  元和  3.02  元，PE  7.2X、5.5X和  4.1X。考虑公司坚持打造宝塔型企业，PTA、涤纶双弹性，不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链一体化布局，抗风险能力强，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。