国信证券-养元饮品-603156-2018年三季报点评：收入增速放缓，净利增速回落幅度或已触底-181026

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        18  年Q3  营收下滑，净利增速回落或将见底
        公司2018  年前三季度收入57.57  亿（+5.42%），归母净利17.41  亿（+11.01%），扣非净利14.86  亿（+15.79%）；公司18Q3  收入15.93  亿（-11.20%）；归母净利4.33  亿（-23.81%），系  18  年公司销售费用投放时间错配造成Q3  单季费用2.90  亿同增15.5%所致，若从18  年前三季度来看销售费用7.69  亿同减4.59%，仍处于合理区间。18  年前三季度毛利率增加1.62pcts  至  49.25%，净利率增加1.52pcts  至  30.24%，管理费用0.49  亿同增6.5%，保持稳定态势。18  年前三季度预收账款9.25  亿元同减1.95%，销售收现46.77  亿元同减7.25%，经营现金净额-3.12  亿元，同增7.54%；公司货币资金充裕，18  年9月末为39.07  亿元。
        多渠道、多区域、多品类立体化布局势，“六个核桃”仍大有可为
        截止  2018H1，公司共有经销商  1800  家，这部分经销商具备全国所有县级地区的覆盖能力，并且扁平化程度高，公司要求经销商直接对接终端。公司销售模式包括经销和直销，以经销为主，18  年前三季度实现经销收入56  亿元同增4.42%，直销收入1.54  同增61.57%。分区域来看，前三季度华南地区、西南地区收入增速排名前两位，均超10%，公司南下渠道开拓策略效果显著。公司未来仍将聚集产品持续升级，不断推出更高附加值、更高毛利率的产品，例如已经推出的智汇养生、易智状元、易智成长等系列，正在进行中试验的核桃发酵乳等；同时加大拓展新品类，不断根据消费者需求，开发新的高端核桃乳产品品类，积极寻找全新增长点，我们认为养元饮品只要解决了产品高品质及口感，有望带来大的增量。
        盈利预测与评级
        公司18  年将继续夯实市场基础、优化产品结构、强化内部管理，在市场布局上，养元饮品将持续聚集资源，突破一二线市场，随着一线城市的市场潜力全面激发，必然会带来销量的快速增长。预计18-20  年归母净利润24.29/26.25/28.47  亿元，EPS3.23/3.49/3.78  元，对应PE14.6/13.5/12.4  倍，维持买入评级。
        风险提示：终端消费持续疲软、原材料价格上涨过快、费用投入增加较快；