国金证券-桐昆股份-601233-PTA聚酯盈利兑现，行业一体化布局深入-181026

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        业绩简评  
        2018年10月26日，公司公告2018年三季度归属于上市公司股东的净利润为25.0亿元，同比增长118.2%；其中三季度单季盈利11.4亿元，同比增长117%，环比增长33%。    
        经营分析  
        Q3  PTA价格大幅上涨，是公司盈利增量主要来源之一：Q3原料PX上涨、国内27%产能检修、天气影响现货运输等因素共同推高PTA行情，Q3  PTA均价环比上涨33%，PX-PTA平均价差环比上涨216%。公司目前PTA总产能达到400万吨/年，PTA高自给率保证公司生产成本低廉稳定，是公司盈利增量主要来源之一。目前PTA流通环节进入去库存阶段，预计PTA价格将回归合理水平。随着10月PX密集检修期结束和国内PX投产，预计PX价格下降，PX-PTA价差将回到合理范围。  
        公司涤纶长丝板块量价齐升，盈利空间维持高位：公司2018年1-9月长丝销售量比去年同期上涨15.5%，Q3长丝价格环比上涨13%，长丝-PTA&MEG价差在1800元/吨位置，环比略有收窄，依然处于高盈利空间范围内，长丝总体呈现量价齐升态势。公司1-9月产销率略有下降，Q3存货48.14亿元，比Q2增15.19亿元。目前行业长丝库存处于高位，下游织机开工率下滑，预计短期内长丝将处于去库存阶段，价格整体走势偏弱。但是随着PTA价格下跌，长丝-PTA&MEG价差再次回到2400元/吨水平，预计将成为Q4的主要盈利来源。  
        公司一体化不断深化，行业话语权提升：短期关注公司产品的量价齐升，远期看公司一体化布局深化，一方面集团合作投资120万吨煤制乙二醇项目与200万吨乙烷裂解制乙烯项目，保证乙二醇供给；另一方面公司参股浙石化4000万吨炼油项目，解决PX供给问题，同时享受浙石化投资回报；公司继续向上游一体化的布局，有助于公司继续降低成本，实现跨越式发展。    
        投资建议  
        预计短期内PTA和涤纶的景气度仍持续；随着浙石化大炼化项目推进，公司长期发展逻辑不断夯实，预计2018~2020年EPS分别为2.17/2.65/2.98元，对应PE分别为7.49/6.12/5.45倍，维持"买入"评级。    
        风险提示  
        国际油价下跌；聚酯行业需求疲软，拖累公司业绩；浙石化项目进度大幅低于预期将影响公司业绩与市场情绪；11月28日9722万股将解禁。