华泰证券-开立医疗-300633-产品结构改善，业绩稳健增长-181029

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        业绩稳健增长，符合预期
        公司10  月28  日发布2018  年三季度报告，1-9  月实现收入7.93  亿元（+24.20%），实现归母净利润1.70  亿元(+48.38%)，实现扣非归母净利润1.44  亿元（+40.26%），业绩符合预期。其中3Q18  实现收入2.52  亿元（+17.59%），实现归母净利润0.46  亿元(+27.32%)，实现扣非归母净利润0.46  亿元（+39.35%）。我们调整盈利预测，预计公司18-20  年EPS  为0.67/0.95/1.30  元，调整目标价为34.22-36.12  元，维持“买入”评级。
        毛利率有所改善，销售费用率同比上升
        公司2018  年前三季度毛利率为70.57%，同比上升1.62pct，我们认为主要由于公司内部产品结构调整，高端产品（S50、HD500  等）收入占比提升。2018  年前三季度销售费用率为28.75%，同比上升1.64pct，我们认为主要由于公司为进军高端市场，加大产品推广力度。公司前三季度管理费用率为25.47%（包含研发费用口径），同比下降0.86pct，我们认为主要原因为公司规模效应逐渐凸显。
        超声：传统业务稳健增长，在研产品进展顺利
        公司深耕超声诊断领域，业绩增长强劲。我们预计公司超声业务2018  年收入增速约20%-25%，主要基于：1）国内超声行业保持稳健增长；2）公司产品具备较高性价比优势；3）产品结构升级，S50  和P50  占比逐渐提升（我们预计全年在超声收入中的占比约25%），带动毛利率升高。同时公司在研产品进展顺利，公司预计S60  产品、血管内超声产品分别有望于2018  年下半年和2020  年获批生产，届时有望贡献公司新的业绩增长点。
        内窥镜：软镜业务高速增长，新增威尔逊完善产业链布局
        我们预计公司软镜业务2018  年收入增速约80%，主要基于：1）国内内窥镜市场快速增长；2）公司产品具有较高的性价比，核心产品HD500  获FDA批准生产(2018  年9  月)，有望增强出口优势；3）产品结构升级，HD500收入占比逐渐提升（我们预计全年占比在70%以上）。公司同时收购威尔逊，布局内窥镜周边设备领域，我们预计于4Q18  开始并表，预计四季度贡献收入约2000-3000  万元。公司内窥镜产品研发工作有序推进，公司预计4K  高清硬镜、超声内镜产品有望于2018  年下半年获批生产，即将迎来新的业绩收获期。
        国产器械优质双主业品种，维持“买入”评级
        考虑到新产品推广提高公司销售费用率，我们调整盈利预测，预计公司18-20  年归母净利润分别为2.67/3.80/5.20  亿元（原值为2.76/3.90/5.36亿元），同比增长40%/43%/37%，当前股价对应18-20  年PE  估值为39x/27x/20x。考虑公司业绩增长稳健，且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善，我们给予公司2019  年36x-38x  的PE  估值（可比公司2019  年平均PE  估值为26x），调整目标价为34.22-36.12  元，维持“买入”评级。
        风险提示：核心产品销售不及预期，政策推进不及预期。