浙商证券-安正时尚-603839-店铺拓张放缓，着重品牌发展-181026

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        报告导读
        公司公布2018  年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为11.62  亿元、2.47  亿元、1.98  亿元，同比增长分别为16.66%、20.69%、5.73%，实现每股收益0.62  元。
        第三季度单季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为4.10  亿元、0.84  亿元、0.72  亿元，同比增长分别为10.48%、12.29%、14.60%，实现每股收益0.21  元。
        投资要点
        分品牌：主品牌增速放缓，培育品牌营收改善
        公司2018  前三季度旗下品牌玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨、安娜蔻实现收入分别为8.05  亿元、1.65  亿元、5537  万元、1902  万元、8810  万元、2103万元，同比增速20.91%、13.28%、8.85%、-30.07%、40.44%、-45.14%，玖姿和斐娜晨增速相比中报放缓，其他品牌增速略有提升。
        受到宏观零售增速下滑和公司品牌区域化结构性调整的影响，前三季度开店相对保守，同期新开店119  家，关店79  家，净开店40  家达到线下门店总数957家；第三季度单季净开店仅5  家。其中，各品牌前三季度店铺分别净增0  家、9家、10  家、7  家、14  家（安娜蔻为线上品牌无门店），低于年初计划。
        分渠道：线下直营占比逐步提升，线上电商增速亮眼
        公司主要包括三大销售渠道，线下直营、加盟和线上销售营收分别达到5.01  亿元、4.77  亿元、1.83  亿元，同比增速分别为12.57%、11.48%、50.66%，分别占总营收的比重为43.12%、41.02%、15.71%，毛利率分别达到72.84%、68.68%、50.69%，相比二季报直营和加盟营收分别下降3.81  个百分点和5.70  个百分点，线上营收增速提高6.66  个百分点。
        毛利率及费用率
        前三季度公司毛利率为67.62%，比上年同期下降0.63  个百分点，主要是在提升服装品质的基础上，未对产品有较大的提价，从而提高了产品的性价比，以及电商此类折扣较高毛利较低的渠道占比的提升。
        本期销售费用率为30.29%，同比提高0.95  个百分点，环比下降了5.73  个百分点，主要是上半年公司，为了品牌长期的发展加大了品牌建设的投入和销售规模的扩大。本期管理费用率为8.79%，由于会计政策的变更将原先纳入管理费用的研发费用剔除单列，因此如果合计管理费用和研发费用占比则为13.72%，同比增加0.50  个百分点。
        存货及经营活动产生的现金流量净额
        本期存货净额为6.64  亿元同比增伤39.94%，存货占营业收入的比重为57.12%，与上年同期48.08%相比提高了9.04  个百分点，主要由于成本较高的秋冬季产品的备货、销售规模的扩大和商品流转模式的改变，但存货的结构有了较大的改善，两年内的存货占比提升了8  个百分点左右。
        本期经营活动产生的现金流量净额为1163.62  万元，较上年同期减少92.91%，与半年报相比由负转正，同比下降的原因主要是增加了秋冬产品的备货占用资金，提前缴纳税款。
        盈利预测及估值
        我们认为公司专注于时尚服装主业，在零售增速放缓大环境影响之下，把控新增店铺质量，深耕现有店铺运作效率，同时通过知名设计师的加盟和各类大型时装周及明星代言，不断提升产品品质和品牌影响力。在收购电商代运营企业礼尚信息之后，将全面提升公司线上渠道的运营能力，考虑到四季度收购公司的并表以及理财收益和政府补贴，公司实现2018  年股权激励目标概率较大。
        预测18-20  年公司净利润增速分别为32.49%、30.20%、26.91%，对应EPS  分别0.89/1.16/1.48  元，当前价格对应PE  分别为12  倍、9  倍、7  倍，维持增持评级。
        风险提示
        行业景气度不及预期、多品牌运作不及预期、存货余额较大风险