中泰证券-晨光文具-603899-赛道优质动能强劲，业绩增长符合预期-181026

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        事件：晨光文具发布2018  年三季报，2018  年1-9  月公司实现营收61.24亿元，同比增长36.3%；实现归母净利润6.25  亿元，同比增长27.3%；实现扣非后归母净利润5.72  亿元，同比增长29.9%。单Q3  季度公司实现营收23.4  亿元，  同比增长36.9%  （  Q1/Q2/Q3  营收分别增长30.3%/41.8%/36.9%）；  实现归母净利润2.5  亿元，  同比增长24%（Q1/Q2/Q3  归母净利润分别增长23.2%/38.2%/24%）；实现扣非后归母净利润2.32  亿元，同比增长38.1%（Q1/Q2/Q3  扣非后归母净利润分别增长15.4%/37.5%/38.1%）。公司业绩表现符合预期。
        传统业务稳健成长，新业务高速放量。2018  年1-9  月公司传统业务增长16%，业务持续稳健前行；晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等新业务继续保持高速增长，较去年同期增长113%。据此计算前三季度公司新业务占总收入比重约为33%（去年同期占比约为21%，2018H1  约为30%），贡献总营收增长的65%。传统业务上，公司核心增长动力源自同店产出提升，2018H1  公司拥有终端门店76000  家（2017  年为75000  家），通过单店质量提升，连锁加盟升级，打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区等策略，今年业绩增长稳健。新业务方面，科力普在客户拓展方面成效显著，已成功开发大唐集团、邮政储蓄银行、建设银行等优质客户；截至上半年，公司已拓展零售大店至200  余家（含晨光生活馆与九木杂物社，2017  年为177  家），晨光科技获各大线上平台有效授权业务1000  家，为新业务的高速增长打下了基础。
        毛利率同比下滑，费用占比下降缓解净利率压力。公司Q3  单季度毛利率为25.2%，同比下降1.1pct，我们认为原因在于办公文具高速增长令总体毛利率短期承压（2018H1  公司办公文具毛利率为19.1%，而书写文具和学生文具毛利率则分别为32.8%和21.9%），但未来伴随自主品牌占比的提升，毛利率有望持续改善。此外，由于公司营收高速增长，Q3  销售费用、管理费用（含研发费用）和财务费用占营收比重分别为8.5%、4.6%和-0.1%，同比下降0.6pct、下降0.6pct  和下降0.1pct，缓解了净利率压力。公司Q3  单季度净利率为10.7%，同比下降1.1pct，环比提升2pct。
        市场空间广阔，集中度提升逻辑不改。我国大办公市场拥有1.6  万亿规模，其中文具耗材占比15%，对应市场空间约2400  亿元，且以每年8%以上的速度增长。公司当前市场率仅3.5%，消费升级背景下，对产品品质的诉求有望催生龙头企业份额提升。同时依托规模优势和品牌背书，也有助于公司快速发展B  端业务，提升市场份额。
        投资建议：我们预估公司2018-20  年实现归属于母公司净利润8.1、10.1、12.5  亿元，同比增长27.3%、25%、24%，对应EPS  为0.88、1.1、1.36元，维持“增持”评级。
        风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。