中泰证券-大亚圣象-000910-盈利能力边际改善，看好工装业务发展-181026

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        事件：大亚圣象发布2018  年三季报，2018  年1-9  月公司实现营收51.10  亿元，同比增长5.83%；实现归母净利润4.42  亿元，同比增长21.70%；实现扣非归母净利润4.34  亿元，同比增长22.22%；经营性活动净现金流2.73  亿元，同比减少58.46%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致(本期末存货18.95  亿，增长15.7%）。在建工程2.55  亿元，同比增长40.73%，主要系刨花板项目投资增加所致。
        三季度增速趋缓，我们判断主要系地产销售下行因素所致，长期看仍是显著受益精装房趋势的标的。Q3  单季度实现营收19.49  亿元，同比增长3.89%；实现归母净利润2.62  亿元，同比增17.42%，实现扣非归母净利润2.57  亿元，同比增长16.49%，增速环比放缓。我们认为在精装房大趋势下，公司兼具制造和品牌优势的产业链一体化布局有望助力其工装业务持续高增长。
        毛利率环比修复，盈利能力边际改善。2018  年1-9  月公司实现毛利率35.90%（+0.11pct.），其中Q1/Q2/Q3  单季度毛利率为34.03%（-1.47pct）/36.15%(+1.61pct)/37.03%（-0.08pct.），环比上行。2018  年1-9  月公司实现净利率9.28%（+0.92pct.），其中Q1/Q2/Q3  单季度净利率为4.29%（+1.13pct.）/7.95%（+1.24pct.）/14.06%（+0.71pct）。2018  年1-9  月期间费用率（加回研发费用）24.46%（-0.47pct），其中，销售费用率14.41%（-0.26pct）；管理费用率（加回研发费用）9.81%（+0.49pct），财务费用率0.24%（-0.7pct）。主要系研发项目研发投入增加，银行贷款减少导致利息支出减少所致。
        股权梳理取得进展，利于公司治理结构改善。10  月18  日大亚圣象实际控制人戴品哎女士将其持有的意博瑞特/卓睿投资31.525%/54.5%的股权转让给陈建军先生。本次股权转让完成后，大亚圣象控股股东和实际控制人不变，陈建军先生持有大亚科技集团股份超过50%，戴品哎女士、陈巧玲女士、陈建军先生、陈晓龙先生对大亚圣象持股比例分别为1.64%（-19.57%）、4.24%（不变）、23.81%（+19.57%）、4.24%（不变）。我们认为，本次实际控制人之间的股权转让有利于提升陈建军先生上市公司治理话语权，优化公司内部治理能力。同时，大亚圣象在2016  年、2017  年实施的两次股权激励计划覆盖总部及子公司高管和一线业务人员，有利于降低公司内部代理成本，实现总部与子公司之间的利益统一。
        产品、规模、品牌优势显著，龙头地位稳固。1）产能端：公司目前中高密度板和刨花板产能185  万立方米/年，地板产能5300  万平方米/年，规模化生产优势与市场竞争力领先对手。2）品牌端：大亚圣象拥有近3000  家统一授权、统一形象的地板专卖店，同时开拓线上天猫、京东、苏宁分销专营店。2018年，“圣象”品牌价值415.62  亿元、大亚人造板品牌价值125.86  亿元，分别位居中国家居行业及人造板行业榜首，公司报告期内推出全新升级的“圣象”品牌形象标识，进一步稳固品牌力。
        投资建议：公司内部管控效率预期向好，长期受益精装房政策推行，业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2018-20  年实现营收74.79、82.33、89.03  亿元，同比增长6.11%、9.86%、8.80%，实现归母净利润8.07、9.38、10.88  亿元，同比增长22.42%、10.08%、8.14%，对应EPS  为1.43、1.65、1.84  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。