中泰证券-伟星新材-002372-行业承压，公司三季度增长仍稳健，现金牛特征显著-181027

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        投资要点
        事件：伟星新材发布2018  年三季报，实现营收29.67  亿元，同比增长15.20%；归母净利  6.54  亿元，同比增长20.06%；扣非后归母净利为6.24亿元，同比增长21.10%。分季度来看，2018Q3  营收为10.80  亿元，同比增速为10.02%，归母净利为2.68  亿元，同比增长15.29%。同时，公司预计2018  年归母净利润同比增速为0-30%，达到8.21-10.68  亿元。
        零售端PPR  和PVC  增速放缓致单季度营收增速有所下滑，PE  依然保持相对较高增速。公司2018Q1-Q3  营收分别为6.63/12.24/10.80  亿元，同比分别增长20.2%/17.5%/10.0%。其中，零售端PPR  和PVC  销售增速放缓，而用于工程的PE  管道依然保持相对较高增速。前者主要用于新房装修和二手房翻新，而其与地产竣工面积呈现较高相关性（2018  年1-9  月房屋竣工面积累积同比增速为-11.4%），随着新开工面积累计同比增速继续扩大（累计增速：2018  年7、8、9  月同比增长14.4%、15.9%和16.4%）以及地产开发商加速推盘，我们认为往后看地产竣工面积增速不需太悲观。伟星作为PPR管道龙头，具有强大的品牌、渠道和服务优势，市占率也将进一步提升。PE  管道主要用于自来水和燃气等工程，受宏观经济环境影响相对较小，依然维持相对较高增速（17  年公司PE  产品营收增速超过20%，我们预测前三季度依旧如此）。
        公司成本有序传导，毛利率实现稳健增长。原油价格上涨驱动公司主要化工原材料等价格出现上涨，PPR  管材价格在合理范围内变动、PVC  和PE  等多采用成本加成法，公司2018  年前三季度毛利率为47.30%，同比上涨0.4%，2018Q3  毛利率为49.48%，同比下滑0.55%。随着原材料价格稳定，以及考虑到伟星本身的定价权和成本传导能力，我们预计毛利率有望保持稳中有升。
        销售和财务费用率下降致净利率创近五年来新高。得益于管控精细化，公司销售和财务费用率分别下滑0.61%和0.25%至13.53%和-0.44%，管理费用率小幅提高0.04%至8.17%（管理费用包含研发费用，便于同比）。在三费率和税率变化的共同作用下，公司净利率同比增长0.89%至22.04%，创近五年新高。
        现金牛特性依然显著。2018  年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.83  亿，同比增长2.3%，增幅小于营收增幅，主要是工程端PE  销售账期一般为3-6  月，我们预计截止到年底将陆续回款。
        投资建议：
        得益于多年来在品牌、渠道、服务等三方面的积累，我们认为公司在PPR零售领域的市占率将进一步提升：1）塑料管涉及饮水安全和卫生，具有较强的消费属性，且由于其在总体家装费用中占比较低（塑料管材支出为1000~2000  元），另外作为家装隐蔽工程的重要一环，痛点相对较多；因此，在家装消费升级的背景下，消费者对价格的敏感度较低，更倾向于选择质量有保障、服务到位的产品。公司的PPR  产品质量过硬，多年深耕零售市场打造了较强品牌力。2）公司建立了一套扁平化的营销和管理模式，此模式能够让执行者有效执行公司决策管理思路，并对市场变化快速响应，具有较强的营销服务能力和市场竞争力。3）伟星推出的“星管家”免费增值服务已成为行业标杆，通过“三免一告知”的方式，为用户提供产品真伪鉴定、高倍水压测试、拍摄录制管路走向图及讲解产品知识等，极大地提升了用户粘性，且得益于扁平化的管理模式，公司对下游经销商有更强的管控力，对于增值服务的质量有更好的把控。公司将借助以上优势在PPR零售业务中进一步完善版图+纵深发展：1）成熟市场渠道进一步下沉（浙江等地已经渗透到乡镇）；2）近年加大新区域市场的拓展（西北、中部市场），且卓有成效，不断推进“星管家”和“双质保”联动，实现稳健发展。
        工程和房地产市场多点开花：近年来公司积极拓展新业务，2011  年开始布局“燃气事业部”，政府的一系列政策利好、对于市政工程招标的透明化以及对产品质量的重视，都为伟星在这一领域的发展提供了机遇。17  年公司PE  产品营收增速超过PPR，达到23.80%。另外，公司不断完善房产工程业务模式，积极应对房地产行业新挑战。
        防水、净水新产品上市，建立家装隐蔽工程完整生命线：净水和防水两大家装隐蔽工程新业务稳步推进（目前华东地区防水试点情况推进良好，净水器销售也呈现稳健增长），未来有望借助零售渠道和服务、品牌优势切入并拓展市场，带来新的利润增长点，为公司带来新的增长活力。
        我们预计公司2018-2019  年实现归母净利9.9  和11.8  亿元，当前股价对应PE  分别为18  和15  倍；考虑到公司高ROIC  和高股息率，维持“增持”评级。
        风险提示：房地产销售超预期下滑；新业务拓展不及预期；原材料价格大幅上涨