中泰证券-江南布衣-3306.HK-设计师品牌独占鳌头，“设计+商业化”双生平衡-181026

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        品牌产品线内生扩张，内外业务平衡共举：目前为江南布衣的当前营收规模提供支撑性作用的主要是其旗下的品牌产品线，主要包括：JNBY、less、速写CROQUIS、jnby  by  JNBY、Pomme  de  terre。当然作为公司旗下的新品牌产品，JNBYHOME、SAMO、REVERB  则是在以“设计为驱动”的战略思路下，对粉丝经济产品结构的进一步完善。对于设计师品牌而言，营收增长的持续性同品牌定位存在着内在悖论，即单一品牌一旦出现规模泛化，就会削弱客户对品牌的忠诚度，进一步的限制营收规模。所以，我们认为未来保证稳定持续增长的最优策略就是“品牌线孵化扩张”。
        子品牌线营收稳增，品牌盈利性持续改善：从品牌线营收的绝对规模来看，均呈现出稳步上涨的趋势。其中，JNBY、less、CROQUIS、jnby  by  JNBY四个品牌于  2014-2018  年年复合营收增长分别为约12.03%、33.71%、24.15%、75.46%。另外，  Pomme  de  terre、JNBYHOME  品牌分别于2016  年7  月及2017  年1  月开店，其2018  年财年（截至6  月30  日）营收增长分别达198.65%、269.17%。同期，各品牌的同店营收亦实现稳步提升。
        线下渠道营收稳增，线上线下粉丝打通：从渠道营收的绝对规模来看，无论线上还是线下渠道均呈现稳步提升，两者分别于2014-2018  年实现年复合营收增长19.63%、23.38%。其中线下渠道又分为自营店与经销商店，对应年复合营收增长为22.72%、16.45%。后续随着“不止盒子”的模式完善，用户数据画像对公司线上业务的开展，将提供崭新助力。
        投资建议：作为国内较早实现商业规模化的独立设计师品牌，江南布衣在“商业化+设计化”的平衡战略是维系其持续增长的核心驱动因素。随着其产品线逐渐细分化，以及设计师团队的成熟稳定发展，新品牌“SAMO”以及“REVERB”的产品线扩张会逐渐成为公司新的成长动力。预计2019-2021财年4.82  亿元、5.56  亿元、6.39  亿元，对应EPS  分别为0.93、1.07、1.23元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示事件：1、消费分化加剧，新产品线扩张不达预期；2、设计师服装细分品类竞争加剧，品牌扩张成本超预期；3、国际贸易政策强不确定性。