平安证券-山西汾酒-600809-青花增速放缓，备战2019-181028

《平安证券-山西汾酒-600809-青花增速放缓，备战2019-181028（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《平安证券-山西汾酒-600809-青花增速放缓，备战2019-181028（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事项：
        公司公布2018年三季报，1-3Q18营收69.2亿元，同增42.4%；归母净利12.6亿元，同增56.9%，每股收益1.46元；3Q18营收18.7亿，同增30.6%，归母净利3.27亿，同增60.2%，每股收益0.38元。
        平安观点：
        3Q18  营收基本符合我们预期的同增30%，归母净利超我们预期的同增30%，因毛利率升幅超预期。
        青花略缓省外降压，金奖加速省内助力。3Q18，公司中高价白酒收入约11.5  亿同增12.6%。我们估计青花汾酒增速明显放缓，或因省外上半年任务完成良好，随着市场形势变化在适当降压。主销省内的老白汾和巴拿马金奖系列同比增速或有上升至20%+，因上半年省内调整后可适当加速。因“汾牌”并表集团白酒业务，且玻汾保持30%+增长，共同推动3Q18  低价白酒同比大增92%至约6.7  亿。3Q18  毛利率同比升3.5Pct，或因全系列产品毛利率上升。分区域看，省内营收约12.9  亿同增约38%，省外营收约5.84  亿，同增18%。3Q18预收款余额仍有约7.9  亿，同比增约2.8  亿，环比降约0.4  亿，并未明显释放预收款。
        销售费用较快增长，但费用率下降。3Q18，公司销售费用同增25.7%，略慢于上半年但仍快于省外营收增速。省外仍处投入期，预计销售费用快速增长将延续全年，但受益于省内投入可少，费用增速仍可能慢于营收增速。受益于营收高增长，管理费用率持续下降，应可持续。
        品牌力、香型差异、产品组合支持进攻，根据地支持防守。汾酒是清香型白酒龙头，品牌底蕴深厚，青花、金奖、老白汾、玻汾在全国次高端、百元、五十元价格段市场上竞争力强，且竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。虽白酒行业增速放缓，但汾酒仍有进攻的能力。同时，山西省内根据地市场牢不可破，抵抗其他品牌进攻能力强。公司未来成长性主要取决于体制持续改革，及新营销模式不断优化完善。
        估值回归合理区间，维持“推荐”评级。考虑行业增速放缓及竞争加剧，我们下调19  年EPS  预期值约4%至1.97  元，预计18-19  年EPS  为1.71、1.97  元，同比增约57%、15%，动态PE  约20.4、17.7  倍。股价回调后，公司18  年PE  估值已回合理区间，维持“推荐”评级。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。