中泰证券-兖州煤业-600188-内蒙新矿产量不及预期，三季度业绩环比下滑-181028

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        公司披露2018  年三季度报告：实现营业收入1191.9  亿元（-0.21%），归属于上市公司股东净利润55.04  亿元（+13.4%），扣除非经常性损益后的归母净利润为58.85  亿元（+34.9%），每股收益为1.12  元/股（+13.4%），加权平均ROE  为9.5%（-0.74pct）。
        煤炭业务：产量同比增加明显，售价、成本均同比上涨。前三季度，公司原煤产量7824  万吨，同比增加36.2%，商品煤产量7098  万吨，同比增加30.8%，商品煤销量8269  万吨，同比增加28.6%，其中自产煤销量6994万吨，同比增加34%，贸易煤销量1275  万吨，同比增加5.5%。前三季度，煤炭销售均价554.2  元/吨，同比增加10.8%，煤炭销售平均成本303  元/吨，同比增加10.8%，吨煤毛利250.9  元/吨，同比增加10.8%。
        业绩环比下滑原因：内蒙新矿投产不及预期、吨煤生产成本环比上升、财务费用及营业外支出环比增加。第三季度，公司实现归母净利润11.6  亿元，环比下降9.5  亿元，低于市场预期，我们认为业绩环比下滑主要由以下因素造成：
        1）内蒙新矿投产不及预期，产量环比下滑。Q3  公司商品煤产量2248  万吨，环比下滑173  万吨，自产商品煤销量2238  万吨，环比下降193  万吨，主要是由于证照不齐的石拉乌素（1000  万吨）和营盘壕（1200  万吨）煤矿产出受到安全环保政策影响所致。
        2）吨煤生产成本环比上升。第三季度，公司自产商品煤单位售价562  元/吨，环比增加5%，吨煤生产成本272  元/吨，环比增加11%，单位生产成本上升主要体现在内蒙地区的新矿上，一方面因为内蒙地区商品煤产销量环比下滑所致，另一方面因为投产矿井配套设施及安全、环保系统材料投入增加所致，最后还因为员工工资以及劳务费增加所致。
        3）财务费用及营业外支出等环比增加。第三季度，公司财务费用环比上涨约2.6  亿元，主要是因汇兑损失加大等所致。同时，营业外支出环比增加约2.6  亿元，主要是由于为了移交“三供一业”，公司增加了维修改造费用。
        第二大业务：甲醇业务量价齐升。前三季度，公司甲醇产/销量分别为123.4/124  万吨，同比增加6.0%、7.9%，销售均价2140  元/吨，同比增加17.4%，平均销售成本1369  元/吨，同比增加0.3%，单位毛利771  元/吨，同比增加68.5%，毛利率36%，同比提升11  个pct。第三季度来看，产销量分别为43.9/44.6  万吨，环比+28%/+27.8%，销售均价2198  元/吨，环比增加2.5%，平均销售成本1403  元/吨，环比下降6.1%，单位毛利795元/吨，环比增加22.4%，毛利率36%，环比提升5.9  个pct。
        由于规模扩大等因素，期间费用有所上升。前三季度，公司销售费用45.7亿元（+85%），系兖煤澳洲联合煤炭公司并表等所致；管理费用45.0  亿元（+12%），系公司煤炭产销量上升所致；财务费用32.7  亿元（+61%），系利息支出以及汇兑损失上升所致，二者分别增加9.74、3.65  亿元。三项期间费用合计123.4  亿元，期间费用率10.4%，同比上升3.2  个pct。
        盈利预测与估值：由于三季度煤炭产销量不及预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2018/19/20  年实现归属于母公司股东净利润分别为75.2、84.7、88.8  亿元（前期分别为87.3、92.6、94.3  亿元），不考虑增发情况，折合EPS分别是1.53/1.72/1.81元/股，当前股价对应PE分别为7.4/6.5/6.2  倍，维持公司"买入"评级。  
        风险提示：宏观经济低迷；行业行政干预手段不确定性；新能源持续替代等。