太平洋证券-东诚药业-002675-三季报点评：核药持续向好，非经常性损益拖累业绩-181029

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        公司发布2018年三季报，实现营业收入  163085.61  万元(+44.57%)，归母净利润  19370.30  万元（+40.10%），扣非后实现归母净利润  20242.06  万元（+50.36%）。同时预告  2018  年归母净利润为24168.7-29347.71  万元，同比增长  40-70%。
        收入增速略有提升，非经常性损益影响表观增速  
        前三季度公司营业收入增速与中报相比增加  9.63  个百分点,略有提升，主要是由于：1）云克注射液、那屈肝素钙收入增长；2）合并了安迪科  18  年  Q2-Q3  报表。销售费用、管理费用分别同比增长  65.05%和  48.24%，主要是由于收入同步增长。研发费用同比增长  152.49%，主要是由于一致性评价工作及部分项目的开展。财务费用同比增长36.25%，主要由于利息支出、汇兑损失增加，其中  3  季度单季确认财务费用  2607  万元，同比增长  121.5%。前三季度确认非经常性损益-871.77  万元，与去年同期相比减少  1236  万，拉低了利润增速，主要是由于并购安迪科时形成的金融负债公允价值变动的影响。
        业务布局不断推进，核药持续向好  
        公司核药板块前三季度延续了良好的增长态势，预计前三季度核药板块利润占比已经接近  70%。其中云克药业利润增长  25%左右；安迪科利润增长  25%左右，其中18F-FDG  增长  40%以上，由于设备销售收入尚未确认，利润未完全释放。东诚欣科归母净利润增长  15-20%。我们预计云克药业、安迪科和东诚欣科  2018  年全年利润增速分别有望达到25%、25%、15%，合计贡献净利润  2.2  亿元，利润占比达到  80%左右。公司积极布局核医药上下游产业链，3  季度先后与国投聚力合资成立基金用于核药中心建设与收购；与中科院近代物理研究所签订战合资成立新型核素及核药创新研发公司。安迪科广东核药房也已经获得GMP  认证，西安、石家庄、青岛等地的核药房在建设之中，核药房全国性布局正在逐步落地，预计公司核药板块复合增速保持在  25-30%。
        制剂快速增长，硫酸软骨素继续回暖，原料药整体基本稳定
        公司那屈肝素钙已经在  19  个省市完成中标，进入快速放量期，预计全年那曲肝素销量有望接近  400  万支，利润增速  40%。原料药业务中，中泰生物凭借低成本优势，利润持续增长；肝素原料药受汇兑损失、订单结构等因素影响，利润有所下滑；合计来看原料药业务整体利润仍略有增长。随着核医药利润占比逐步提升，原料药业务对公司整体盈利和估值影响较小。
        盈利预测和投资评级  
        由于汇兑损失增加，减少净利润约  2000  万（之前预期  0），原料药贡献净利润比预期少  1000  万，我们下调  18  年利润预测至  2.70  亿元(原为  3.00  亿元)。核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好，此外PETCT  配置审批权限下放，SPECT  配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG  有望迎来快速增长期，核心业务——三大核药子公司业绩预测不变。预计  18/19/20  公司归母净利润分别为  2.70  亿、3.79  亿和  4.75  亿元，增速为  56%/41%/25%，对应  EPS  分别为  0.35  元、0.49  元、0.61  元(暂未考虑定增)，PE  分别为22.37X、15.92X  和  12.72X。公司估值：1）核医学：18  年归母净利润2.20  亿元，增长  94%，考虑核医药板块  2  家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予35  倍  PE，对应  2018  年市值  77  亿元。2）普通制剂：以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，有望陆续获批依诺肝素、达肝素，18  年净利润  0.52  亿元，给予  25  倍  PE，对应  2018  年市值  13  亿元。3）原料药业务贡献净利润抵消集团费用等。公司合理市值  90  亿元，维持“买入”评级。
        风险提示：原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核素药物增速不及预期。