国盛证券-龙元建设-600491-业绩符合预期，充足现金保障后续增长动力-181027

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        前三季度业绩增长53%符合预期，PPP  利润贡献占比不断加大。2018  前三季度公司实现营业收入151.3  亿元，同比增长20%；归母净利润5.6  亿元，同比增长53%，符合预期。Q3  单季实现营业收入47.5  亿元，同比增长10%；归母净利润1.6  亿元，同比增长24%。三季度增长放缓主要因公司面对紧信用外部环境主动控制在手PPP  项目开工及施工节奏，积极回收现金所致。前三季度业绩增速也符合我们此前对公司全年业绩增速（约50%）的判断。目前公司在手现金及优质订单充足，保持了较好的后续增长动能。
        毛利率有所提升，三项费用率保持平稳。2018  前三季度公司毛利率9.17%，较上年同期提升0.65  个pct，主要系高利润率PPP  业务占比提升所致。三项费用率2.60%，较上年同期下降0.43  个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.01/-0.36/-0.08  个pct  较为平稳。资产减值损失较上年增加0.02亿元。净利率上升0.78  个pct，为3.69%，盈利能力呈持续提升趋势。
        紧信用环境下积极回流现金，PPP  项目融资能力突出。1、经营性现金流：前三季度经营性现金流净额-7.1  亿元，去年同期为-8.2  亿元，其中Q3  单季净流入10.7  亿元，表明公司在紧信用环境下加快账款回收、放慢支出进度产生积极成效。前三季度公司收现比为51.5%，同比显著下降是因为公司对PPP  项目公司采取并表会计处理，公司从PPP  项目收回的工程款被内部抵消处理、而对应支出的成本款项却被记为经营性现金流流出所致。2、投资性现金流：同样由于并表处理，公司投资性现金流流出并非为对项目公司的资本金支出（对项目公司资本金的支出被内部抵消，在投资性现金流里无体现），投资性现金流的流出主要为SPV  公司在PPP  项目中对前期费用的投资。前三季度投资性现金流净额-39.2  亿元，去年同期为-24.3  亿元，同比多流出61%，表明随着公司PPP  项目的新开工增多，项目前期费用支出显著加大。3、筹资性现金流：2018  前三季度筹资性现金流净额68.6  亿元，同比增长88%，其中非公开发行募集资金28.7  亿元，上市公司银行流贷及PPP项目贷款增加约39.9  亿元，反映出PPP  项目融资进展顺利、公司PPP  业务专业能力较强。
        在手现金及订单充足，未来业绩增长动力强劲。公司15  年/16  年/17  年/18年至今新承接PPP  订单额分别为76.5/217.1/309.4/172.1  亿元。截至目前在手PPP  订单约为650  亿元，约为2018  年预计PPP  相关收入的6  倍，在手订单十分充足。公司目前账上货币资金达41.3  亿元，在当前紧信用的环境下，在手充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。
        投资建议：我们预测2018-2020  年公司净利润分别为9.1/13.6/17.8  亿元（17-20  年CAGR=43%），对应EPS  分别为0.60/0.89/1.16  元，当前股价对应PE  分别为11/8/6  倍，考虑公司高成长潜力，维持“买入”评级。
        风险提示：PPP  项目融资进度不及预期风险，PPP  政策风险，利率大幅波动风险，应收账款风险。