华金证券-兖州煤业-600188-煤炭业务稳健增长，费用与支出吞噬利润-181027

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        投资要点
        2018  年前三季度扣非净利润同比增长34.88%：前三季度公司实现收入1191.91亿元，同比下降0.21%，实现归母净利55.04  亿元，同比增长13.36%，扣非后净利为58.85  亿元，同比增长34.88%；毛利率为19.86%，同比上升6.5  个百分点；净利润率为4.62%，同比上升0.6  个百分点，EPS  为1.12  元，业绩略低于预期。
        煤炭业务收入同比增长44.85%：前三季度公司煤炭产量7824  万吨，同比增长36.16%，煤炭销量为8269  万吨，同比增长28.64%；煤炭销售均价为554.16  元/吨，同比上升10.77%，吨煤成本252.36  元，同比上升15.40%。公司煤炭板块分别实现收入339.33  亿元，毛利214.21  亿元，同比分别增长44.85%和40.15%，公司收入下降的原因是其他业务收入下降，前三季度其他业务收入减少227.33  亿元，同比降幅为22.92%。
        Q3  煤炭板块盈利环比小幅回升，其他业务、汇兑损失、营业外支出等拖累整体盈利：  Q3  煤炭板块稳定增长，实现收入和毛利分别为131.78  亿元和61.39  亿元和，环比分别增长2.96%和2.97%，毛利率为53.49%，环比基本持平。Q3  公司商品煤产量为2248  万吨，环比下降7.16%，除兖煤国际和石拉乌素矿产量环比增长外，其余产区产量均现下降，其中鄂尔多斯营盘壕矿降幅最大，为38.13%；煤炭销售价格为586  元/吨，环比上涨10.89%，其中公司本部与山西能化两个产区煤价环比回落，但总体销售价格上升抵减了产量下降的影响；Q3  公司的吨煤平均成本为273元，环比提升10.88  个百分点，增幅较大的为鄂尔多斯能化，原因是旗下营盘壕矿井产量环比下降导致成本抬升以及环保投入的增加，澳洲产区成本控制最好。Q3公司整体收入482.82  亿元，环比下降2.48%，实现归母净利11.63  亿元，环比下降44.99%，毛利率为18.01%，环比下降1.2  个百分点，净利率为2.71%，环比下降2.1  个百分点；单季度EPS  为0.24  元，逐季降低。其他业务成本上升、财务费用（汇兑损失）和营业外支出增加是拖累公司Q3  净利润环比大幅下降的原因。
        预计Q4  业绩平稳：我们预计四季度公司焦煤价格环比上升4%左右，动力煤持平，内蒙产区矿井生产恢复，预计煤炭板块盈利有望维持平稳或小幅回升。
        投资建议：我们根据三季报情况下调了公司盈利预期，调整后2018-2020  年公司的EPS  分别为1.46  元、1.79  元和2.08  元，净资产收益率为13.3%、14.5%、15.3%，内蒙古产区的产能释放及万福矿是未来公司内生增长的主要驱动，维持“增持-A”的投资评级。
        风险提示：经济增长低于预期；环保监管风险；汇率风险；煤矿达产不及预期的风险。