中银国际-中顺洁柔-002511-业绩符合预期，产品结构优化支撑盈利能力-181029

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        公司发布2018年三季报：报告期内实现营收  40.81亿元（+21.8%），归母净利润3.13  亿元（+26.9%），扣非净利润2.87  亿元（+24.3%）。其中，2018Q3  实现营收14.9  亿元（+21.6%），归母净利润1.13  亿元（+25.3%），扣非净利润0.97  亿元（+13.7%）。公司预计全年净利润同比增长15%-30%。
        支撑评级的要点
        营收增长维持稳健，产品渠道不断改进。2018Q1-Q3  公司营收同比分别增长18.7%/24.8%/21.6%%，Q3  基本保持了营收增长速度。我们估计销量贡献在15%左右，增长的动力，一方面来自公司持续不断的渠道扩张和下沉，Q3  起把全国分为8  个大区深耕细作，加大对薄弱地区的覆盖力度；另一方面，6月份自然木产品、7  月份棉花柔巾等产品的推出，丰富了产品品类，提升了公司产品竞争力；第三方面，环保监管导致小厂退出，行业集中度提升。
        产品结构优化对冲浆价上涨，盈利能力保持稳健。5-7  月份阔叶浆价格同比上涨约20%，公司原材料移动平均成本不断上升，Q3  成本压力明显加大。但Q3  毛利率33.2%，同比仅减少1.9pct。一方面是公司价格自Q1  起整体同比有所增长，另一方面以Face、  Lotion、自然木为代表的高端、高毛利产品销售力度加大，产品结构优化，高端产品占比超过60%。期间费用率方面，随着收入规模的扩大，销售费用率Q3  同比减少1.8pct，使得期间费用率减少1.8pct。资产减值损失因淘汰落后产能和坏账损失产生367  万，增加636  万元；其他收益由于政府补贴增加，同比增加了1,096  万元。Q3  净利率7.56%，同比增加0.22pct。
        浆价到达历史高位，后续成本压力或有缓解。公司存货Q3  期末达到9.9亿，相对于去年Q3  增加4.1  亿，主要为上半年积累的原材料库存。目前浆价已经涨到历史高位，下游接受难度增加，但在中国造纸纤维短缺的背景下，浆价后续持续高位的可能较大。公司加大了原材料储备力度，同时通过增加生产效率等方式，增强成本控制力，虽然Q4  原材料移动平均成本仍呈上升趋势，但后续的压力有望边际降低。
        评级面临的主要风险
        纸浆价格快速上涨，生活用纸行业产能过剩加剧，新品推广不达预期。
        估值
        公司渠道扩张顺利，产品结构持续调整优化，营收稳健增长，新品顺利推行，成本端的压力有边际降低趋势。我们预计2018-2020  年每股收益为0.34/0.42/0.52  元，同比增长26%、24%、23%，当前股价对应18  年PE21.5X，维持增持评级。