中泰证券-上海医药-601607-研发高投入拖累工业业绩，联合营企业贡献大幅改善-181028

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        事件：上海医药发布  2018  年  3  季报，公司  1-9  月实现营业收入  1176.02    亿元，同比增长  18.75%；实现归母净利润  33.72  亿元，同比增长  25.41%；其中扣非净利润  25.67  亿，同比增长  4.49%，3  季度单季度分别实现营收和净利润  417.23  亿元和  11.49  亿元，分别同比增长  25.47%和  48.64%。
        点评：公司前  3  季度扣非净利略低于预期，研发投入加大是最主要因素。前  3季度利润同比增长  25.41%，其中收购天普药业少数股权确认资产重估投资收益（老股权部分）约  6  亿元，投资收益的贡献是利润高增长的主要原因；而研发费用  7.56  亿元，同比增长  50.3%，是拖累扣非增速的主要原因，若假设研发费用增长  20%，则公司扣非增速有望接近  12%。
        工业、商业收入端表现良好，3  季度工业利润表现低于预期。前  3  季度公司分销和工业分别实现收入  1030.58  亿元和  142.54  亿元，分别同比增长  16.94%和  27.80%，较中报增速均有所加快；尤其是商业板块，两票制的负面边际影响逐渐减小，公司  2  季度和  3  季度分别实现  10.7%和  5.8%的环比增速；工业和商业分别在毛利率方面为  57.64%和  6.67%，相对  2018H1  保持稳定；单季度的利润增速分别为  3.1%和  5.7%，工业板块的单季度表现不佳，工业端的增速放缓我们认为主要是分子公司的研发投入单季度大幅增加所致，而商业利润增速放缓主要由于康德乐的财务费用和美元贷款的汇兑损益所致。
        联合营企业迎来经营拐点，持续的增量贡献可期：3  季度实现对联合营企业的投资收益约  1.90  亿元，同比增长  443%，一改自去年  3  季度以来联合营企业整体相对低迷的表现；我们认为主要是  2  方面因素影响，医保降价后经过  1  年的调整期，上海罗氏的核心产品销售已重回高增长；此外预计  3  季度以来天普生物的业绩表现良好，1-9  月两大核心产品天普洛安和凯立康终端销售分别增长  14.4%和  34%；公司已在  9  月实际完成对天普药业的实际控股，随着渠道调整完成天普药业的经营有望持续向好，15-16  年曾有  2  亿元的盈利水平，未来  1-2  年有望给公司带来持续良好的增量贡献。
        一致性评价、康德乐预期经营改善将是公司的短中期看点。公司一致性评价准备充分持续大力投入，开发品种数和进度处于国内第一梯队；目前公司已有  2个产品首家获得批准，12  个产品处于审评中，48  个产品正处于临床研究阶段。
        剔除康德乐并表，我们预计公司商业板块实际实现了  2  位数的利润增速；康德乐目前已实现盈利的持续环比改善（扣除借款因素），我们认为公司有望通过  1-2  年时间使其利润率逐渐接近本部，并逐渐给公司带来良好业绩贡献。
        DTP  销售开始发力，零售业务是经营亮点。中报期间公司的零售收入同比增长  15.45%，而前  3  季度同比增长  24.05%，3  季度增速显著加快，公司的  DTP  业务占比高，我们认为  DTP  业务是零售收入加快的主要引擎。在完成整合康德乐零售业务后，新成立的上药云建康拥有  DTP  药房合计  75  家，是国内最大的新特药  DTP  药房连锁。在国内新药审批加速和医药分开的趋势下，公司的特色零售业务有望持续保持快速成长。
        盈利预测和投资建议：由于  3  季度的投资收益和略超预期的工商业收入，我们调整了公司的盈利预测，2018-2020  年公司收入分别为  1599  亿元、1791亿元和  1992  亿元，同比分别增长  22.2%、12.1%、11.2%；归属于母公司净利润分别为  43.3  亿元、45.9  亿元和  52.0  亿元，同比分别增长  23.1%、5.9%和  13.4%；对应  EPS  分别为  1.53  元、1.61  元、1.83  元。我们给于公司  2019  年  16-18  倍  PE，对应价格区间  25.8-29.0  元，维持买入评级。
        风险事件提示：医药商业环境竞争加剧利润率下滑；一致性评价不达预期；创新药项目的开发不达预期；