东吴证券-山西汾酒-600809-2021年中报点评：产品结构升级，全年目标可期-210827

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事件：公司发布2021年半年度报告，2021H1实现营业收入121.19亿元，同比+75.5%；其中2021Q2营业收入为47.87亿元，同比+73.4%。

2021H1归母净利润为35.44亿元，同比+117.5%；其中2021Q2归母净利润为13.62亿元，同比+258.2%。

投资要点青花放量引领高增，全国化扩张进展顺利。

分产品看，上半年青花系列实现翻倍增长，占比显著提升，带动产品结构加速升级。

腰部巴拿马系列导入省外市场放量，老白汾维持稳健增长。

玻汾维持高速增长态势，竹叶青大健康产业稳步发展，上半年配制酒销售收入同比增长近150%，汾酒与竹叶青双轮驱动初具雏形。

分市场看，上半年公司省内收入增速稳健；环山西市场收入大幅增长；长江以南市场收入实现翻倍增长，省外占比已达60%，全国化高速扩张势头正盛。

产品升级助推净利，规模效应提升效率。

2021H1净利率29.5%，同比+6.1pct，2021Q2净利率29.1%，同比+15.3pct，达到历史同期最高水平，我们判断主要原因系：1）产品结构升级：2021Q2青花系列放量高增，高端产品收入占比同比大幅提升，助推净利持续上行；2）提价效应显著：2021年以来公司对青花30、玻汾等核心单品进行了多次小幅提价，整体利润空间得以拓宽。

费用方面，2021Q2公司销售费用率14.9%，同比-3.3pct，管理费用率5.0%，同比-2.5pct，主要系体量扩大带来的规模效应提升销售、管理效率所致。

品牌势能加速释放，全年目标完成可期。

“十四五”以来，公司坚持中高端发展路线，启动品质品牌管理架构重组和青花汾酒品牌跃升两大工程，于2021年7月推出定价3199元的青花40・中国龙，进一步拔高汾酒品牌高度，加速品牌势能释放。

考虑到上半年的高速增长与目前库存、动销的良性循环，我们认为公司全年增速30%的业绩目标完成可期。

盈利预测与估值：高端化与全国化并进，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司实现收入215/267/321亿元（同比+54%/+25%/+20%）；实现归母净利润60/79.5/101.7亿元（同比+96%/+32%/+28%），当前股价对应2021/2022/2023年PE为57/43/34倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反弹，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。