光大证券-永达汽车-3669.HK-2018年三季报业绩点评：3Q18低于预期，4Q18E风险仍存-181028

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        ◆3Q18  业绩低于预期
        前三季综合收入/归母净利润分别同比增长10.9%/同比下降11.2%至人民币403.1  亿元/9.4  亿元；其中，3Q18  综合收入同比增长8.3%至人民币149.4  亿元，综合毛利率同比下降1.3  个百分点至10.1%，归母净利润同比下降46.9%至人民币2.1  亿元。3Q18  业绩低于我们此前预期（前三季约占我们全年盈利预测56.2%），主要由于宝马终端折扣月度环比改善幅度对新车毛利率拉动影响仍较为有限。
        ◆豪车需求相对稳健，新车毛利率承压
        前三季公司新车销售收入同比增长9.2%至人民币333.3  亿元（其中，豪车销售收入同比增长11.9%至人民币273.6  亿元）。我们判断，1）豪车相对稳健需求依然存在，1-9  月公司豪车销量同比增长13.6%（vs  国内乘用车销量同比增长0.6%）；2）7  月市场已逐步消化进口关税下降等政策波动影响，但宝马终端折扣月度环比改善幅度对新车毛利率拉动影响仍较为有限（公司1Q18/2Q18/3Q18  宝马新车毛利率分别约3.5%/2.8%/1.6%）；3）华晨宝马维持全年销量指引不变（同比增长20%），预计4Q18E  宝马新车毛利率承压风险依然存在；4）我们下调2018E  新车毛利率至2.8%。
        ◆售后业务稳步增长，汽车金融有序推进
        前三季公司售后业务收入同比增长18.3%至人民币57.6  亿元，金融自营/代理业务收入同比增长72.7%/16.0%至人民币3.9  亿元/7.2  亿元。我们预计公司售后业务稳健增长，汽车金融有序推进前景可期；维持2017-2020E公司售后业务与金融自营/代理业务收入Cagr  分别约17.0%与20.5%。
        ◆维持“增持”评级
        我们看好售后业务与金融/衍生业务稳健推进驱动的中长期公司基本面改善前景；但鉴于宝马新车毛利率承压风险，我们下调2018E/2019E/2020E归母净利润分别至人民币12.5  亿元/16.8  亿元/20.6  亿元，下调DCF  目标价至HK$5.64（分别对应约7.0x/5.2x  2018E/2019E  PE），维持“增持”评级。
        ◆风险提示  新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；利率上升/财务费用增加；市场政策风险。