招银国际-海底捞-6862.HK-重新定义用餐体验的餐饮帝国-181029

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        海底捞是世界上最大的中式餐饮集团，主力提供火锅美食，并以其一流的服务而闻名。海底捞在中国/全球中式餐饮和中国火锅市场的销售都排名第一，于17  财年分别拥有0.3％/  0.2％和2.2％的市场份额。在17  财年，海底捞的销售为106  亿人民币，客户人次为1.07  亿。公司在15  至17  财年的销售/净利润年均复合增长率为35.9％/  94.1％。截止至18  财年8  月，海底捞在全球拥有362  家餐厅，其中331/31  家位于中国/海外。
        提供无与伦比的用餐体验。海底捞强调服务质素和顾客满意度作为店长的关键绩效指标，不仅累积了一个庞大的粉丝群，而且还创造了每天5.0  次的翻台率。凭借其强大的品牌力和客流量，海底捞享有低租金成本的优势，并将节省下来的支出用于改善食品质素和员工福利，去提升服务质素，形成了一个良性循环。
        革命性的激励机制可促进快速但高质量的扩张。海底捞是制度革新的大师，提倡了「连住利益，锁住管理」的核心理念。除了用以确保服务质素而采用的「计件工资」之外，我们认为2016  年中推行的「师徒制」改革将带动快速但高质量的扩张。受惠于海底捞高企的受欢迎程度，我们相信其餐厅数量仍有很大的增长空间。根据百度指数，在中国所有连锁餐厅中，其受欢迎程度只仅次于肯德基和星巴克。我们基于四个不同指标的研究，推算海底捞餐厅在中国的市场容量，在2018  年可高达1,039  家。我们预计于18/  19/  20  财年，海底捞餐厅数量将增加202/  261/  169（同比增长74％/  55％/  23％）至475/  736/905  家。
        拥抱创新和高科技，以推动同店销售增长并提高效率。我们相信创新和高科技是推动海底捞增长重要策略之一，这些新元素主要体现于：1）新的精酿啤酒，2）通过其海底捞APP  去推动O2O  发展，3）应对早上和下午茶时段，可能推出新产品，4）智能厨房，能有效加强食品安全和自动化，5）新型沉浸式的用餐体验，6）红火台，海底捞旗下的云端软件即服务，可提高餐厅效率。
        我们预测17  至20  财年销售/净利润年均复合增长率为51.5％/  53.7％，主要因素为：1）46.1％的客流年均复合增长和4.4％的人均消费年均复合增长，或2）49.1％餐厅数量年均复合增长，及1.5％的每家餐厅的平均销售的年均复合增长。我们预计18  财年的经营利润率将回落至12.7％，但在19/  20  财年回升至13.3％/  13.8％，以反映人工成本和折旧费用的上升，以及租金成本和其他开支(如银行费用)的下降。考虑到公司于17  财年收购了不少的少数股东权益，我们估计18  年的净利润率下降幅度较小，至9.3％。
        首次覆盖给予买入评级，目标价为20.77  港元。我们的目标价格基于35.0  倍19  财预测市盈率（27.7％的上升空间），相比大中华区领先/国际同业平均的19.1  倍/  24.9  倍，拥有83.2％/  40.6％的溢价。这是考虑到1）海底捞在中国餐饮市场的领先地位，2）远高于行业的强劲销售增长及低渗透度，以及3）高达约27％的平均股本回报率及潜在的利润率改善空间。目前，海底捞现价估值为27.4  倍19  财年预测市盈率和0.9  倍PEG（大中华区领先/国际同业中位数为1.1  倍/1.8  倍）。与DCF  模型进行交叉核对的估值为20.21  港元，假设了9.9％的WACC  和3.0％的终端增长，相等于34.1  倍的市盈率。