西南证券-千禾味业-603027-改善明显，调味品业务Q3重回增长快车道-181027

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        投资要点
        业绩总结：公司2018年前三季度实现收入  7.46亿元（+8.2%），归母净利润  1.74亿元（+66.4%），扣非净利润9358  万元（-4.2%）；其中18Q3  实现收入2.67亿元（+27.7%），归母净利润3847  万元（+31.7%），业绩略超市场预期。
        Q3  调味品收入大幅提速，焦糖色因大客户流失收入下滑。1、调味品：公司前三季度调味品业务收入5.88  亿（+14.3%），其中Q3  收入2.03  亿元，预计增速超35%，较H1  低个位数增长大幅提速。分产品来看，酱油、醋、料酒分别实现收入4.08  亿元（+13.5%）、1.23  亿元（+1.3%）、4000  万元（+27%），其中零添加占比达58%，产品结构升级明显。分区域看，西南区域实现收入4.07  亿（+1.3%），在渠道库存问题消化完毕后，线下传统KA、流通渠道收入逆转H1下滑势头，重回正增长，电商1-9  月份实现收入5100  万（增速在100%+以上），线上业务继续保持强势增长势头。华东市场实现收入7200  多万（+38%），较上半年明显提速。西南、华东市场恢复正常增速是Q3  业绩改善的重要原因，其他市场如华北、华中、东北等由于基数较小，呈现较快增速。2、焦糖色：公司前三季度焦糖色实现收入1.36  亿元（-13.6%），在流失大客户李锦记后，该业务收入出现下滑。
        毛利率提升，组建餐饮团队销售费用投入加大。1、公司Q3  整体毛利率46.5%，同比提升4.88pct，主要原因：1）高毛利率调味品业务占比提升（目前占比已达79%），2）产品结构较好的西南外市场增速更快，带动产品结构优化。2、Q3  三费率+研发费用率为29.7%，同比+4.4pp，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为24.3%、7.11%、0.35%，同比+5.2pp、-0.9pp、+0.11%，销售费用的大幅提升主要是因为公司在7  月开始组建百人餐饮事业部团队，营销人员薪酬支出增加。毛利率提升和费用增加相互抵消，Q3  净利率同比基本持平，达14.4%。
        业绩波动期已过，期待餐饮渠道发力。1、由于提价和渠道库存等问题导致公司业绩在去年下半年开始出现较大波动，目前渠道库存已恢复正常水平，调味品增速重回20%以上高增长，股权激励年度考核目标下（全年收入增速13.8%），Q4  有压力更有动力。2、目前公司已经成立餐饮事业部，组建起百人团队，由具有丰富餐饮运营经验和渠道资源的团队负责，期待餐饮端发力，弥补餐饮渠道短板。
        盈利预测与投资建议。由于三季度增速略超市场预期，上调盈利预测，预计2018-2020  年收入分别为10.4  亿、12  亿、13.8  亿，同比+10.1%/+15%/+15.1%，EPS  分别为0.67/0.61/0.74  元，对应PE  分别为23X、25X、21X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。