光大证券-安正时尚-603839-2018年三季报点评：业绩增速有所放缓，Q3盈利能力呈现回升-181027

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        ◆18  年1-9  月收入增17%、净利增21%，单季业绩增速继续放缓
        2018  年1-9  月公司实现收入11.62  亿元，同增16.66%，归母净利2.47亿元，同增20.69%，扣非归母净利1.98  亿元，同增5.73%，EPS  为0.62  元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率下降，以及多场产品发布会增加费用约1000  万元、店铺形象升级增加费用约700  万元、股权激励带来费用增加1680万元，低于净利主要由于投资收益同比增长。
        17Q1-18Q3  公司收入同增18.89%、17.40%、23.87%、12.47%、26.84%、13.98%、10.48%，净利同增16.50%、3.46%、36.95%、7.49%、30.09%、20.11%、12.29%。18Q1  冷冬叠加春节销售旺季带动收入增长加速，销售、管理费用率降以及投资收益增加推动净利快速增长；18Q2  行业处于淡季，且线上收入增速放缓，拖累整体收入增速有所收窄，毛利率下滑、管理和销售费用率提升导致净利增速亦有放缓；18Q3  受到消费疲软以及公司进行区域化改革（以前管理团队先按品牌划分再按区域划分改为先按区域再品牌，同一区域负责多个品牌销售，便于未来品牌扩张）等影响，玖姿、斐娜晨等品牌收入增速放缓，股权激励费用增加、理财收益同比减少（因今年收益确认时点集中于18Q4）导致利润增速继续放缓。
        ◆18Q3  部分品牌收入增速有所改善，门店外延增速放缓
        1）分品牌来看，2018  年1-9  月玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克、安娜蔻分别实现收入8.05  亿元、1.65  亿元、8809.71  万元、5536.58  万元、1901.86  万元、2102.94  万元，同增20.91%、13.28%、40.44%、8.85%、-30.07%、-45.14%，18Q3  玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克、安娜蔻收入分别同增12.19%、19.53%、10.34%、10.23%、-24.34%、-44.07%，尹默、安正男装、摩萨克收入增速改善。
        2018  年1-9  月主品牌玖姿收入增速较高，主要受益于门店数量稳步扩张，产品性价提升、签约代言人及举办多场时尚秀强化品牌影响力带来店效增加，且线上收入保持较快增长。2018  年9  月底玖姿共有门店691  家，与年初门店数持平，前三季度直营可比同店增速约为14%。18Q3  玖姿收入增速相对较低，主要由于受消费较为低迷影响，单季度净关店5  家，门店数量环比减少。
        小品牌方面，18  年1-9  月尹默、安正男装、斐娜晨直营店可比同店增长约7.2%、6.3%、12.0%，期末门店数分别较年初增10.00%、27.78%、16.47%，18Q3  公司尹默、斐娜晨品牌开店速度有所放缓，尹默收入保持较高增速，斐娜晨收入增速收窄。18Q3  摩萨克品牌门店数量较Q2  进一步增加，但单店收入下降导致收入同比仍有所下滑。线上品牌安娜蔻重新定义核心客群，产品风格、定位更加年轻化，18Q3  收入同比显著下滑。
        2）分渠道来看，2018  年1-9  月直营、加盟、线上分别实现收入5.01  亿元、4.77  亿元、1.83  亿元，同增12.57%、11.48%、50.66%，电商收入保持较快增速；18Q3  直营、加盟、线上收入同增3.40%、4.80%、63.35%，线上收入增速较18Q2  的23.53%有所提升。
        18  年1-9  月公司净开店40  家，期末共有门店957  家、外延同增5.75%，其中直营店352  家、同增6.99%，主要为尹默、安正男装、斐娜晨等品牌新增门店，直营同店同增5.21%；加盟店605  家、同增5.03%，主要为玖姿、摩萨克、斐娜晨等品牌净开门店较多，加盟同店同增6.14%。18Q3  公司净开店5  家，服装消费不景气、经济去杠杆背景下，商场有可能出现流动性紧张，公司多数品牌开店速度有所放缓，集中资源推动店效提升、控制新开店铺销售不达预期和应收账款风险。
        ◆毛利率降，费用率增，存货规模增长较多毛利率：18  年1-9  月毛利率同降0.63PCT  至67.62%。
        分品牌来看，玖姿毛利率同降1.13PCT，主要由于低毛利率线上收入占比提升；斐娜晨因18Q2  出现正价货品供应不足、过季产品销售占比增加导致前三季度毛利率下降5.31PCT；摩萨克产品调整、对原有库存进行促销后毛利率下降18.48PCT；安娜蔻品牌定位调整导致其毛利率下降21.85PCT。
        分渠道来看，18  年1-9  月直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-1.28PCT、0.20PCT、1.65PCT  至72.84%、68.68%、50.69%，线上毛利率同比增长主要由于新品销售占比提升。
        费用率：18  年1-9  月期间费用率（包括研发费用）同增1.64PCT  至43.93%，其中销售费用率同增0.95PCT  至30.29%，主要由于前三季度召开多场新品发布会、签约玖姿品牌代言人以及店铺装修升级等费用增加；管理费用率（包括研发费用）同增0.49PCT  至13.72%，主要由于公司实施股权激励增加激励成本1574  万元、职工薪酬增加1199  万元；财务费用率同增0.19  PCT  至-0.08%，主要由于银行存款利息同比减少。
        其他财务指标：
        1）2018  年9  月底存货较年初增加39.94%至6.64  亿元，一方面由于公司门店数量增加、销售规模扩大；另一方面是玖姿品牌由过去分渠道的货品流转与管理改为全渠道流转，商品先在正价店销售，次年后转到奥莱店、电商等渠道销售，因此减少奥莱、电商渠道订制款式的备货，增加正价店当年订货量，导致库存增加。
        18  年1-9  月存货周转率、存货收入比为0.66、0.57，17  年同期为0.74、0.48，公司存货周转略有下滑。2018  年9  月底公司库龄在两年以内存货占比为83%，较年初增加8.00PCT，库存风险较小。
        2）2018  年9  月底应收账款较年初增26.92%至1.32  亿元，主要由于经销渠道销售规模增加，应收账款周转天数为27.41  天，同比增加1.83  天。
        3）2018  年1-9  月资产减值损失同增14.06%至3142.19  万元，主要由于公司存货跌价损失同比增长。
        4）2018  年1-9  月投资收益同增316.04%至4722.59  万元，主要由于募投资金的理财收益显著增加。
        5）2018  年1-9  月经营性净现金流同降92.91%至1163.62  万元，主要由于公司在生产淡季对秋冬装提前备货和面料错峰采购，支付货款同比增加。
        ◆18Q3  盈利能力有所回升，全年有望完成股权激励目标
        我们认为：
        1）收入方面，受内外经济环境影响，2018Q2  后公司收入增速有所放缓，18Q3  公司控制各品牌开店速度，集中资源强化店效增长。公司玖姿品牌发展较为成熟，可比同店增速保持双位数，线上高增长推动整体保持较快增速。
        小品牌方面，尹默收入体量较大、发展较为成熟，增长相对稳定；斐娜晨定位精准，但在产品设计、性价比等方面需进一步优化，收入增速放缓；安正男装产品风格调整基本到位，收入增速预计将继续有所回升；摩萨克结束产品和定位调整，门店恢复扩张。
        2）盈利能力方面，18Q2  股权激励、新品发布会、店铺形象升级等投入影响公司利润，导致18Q2  扣非净利同降23.38%，18Q3  公司控制费用投入，盈利能力回升，扣非净利同增14.59%，若不考虑当季股权激励费用（增加约390  万元）和少计理财收益（约950  万元）影响，18Q3  净利同增30%、扣非净利同增21%。预计未来公司线上收入有望保持高速增长，占比提升将拖累整体毛利率略有下滑，同时公司将控制销售费用强化盈利能力，且理财收益增长、收购礼尚信息有望提升盈利水平。
        3）2018  年10  月11  日公司公告收购上海礼尚信息科技有限公司70%股权，交易金额3.61  亿元，礼尚信息主要为国内外母婴周边、儿童玩具、食品保健等品牌提供电商代运营服务，2018H1  实现收入、利润为3  亿元、3594.61  万元。收购完成后公司将提升电商运营能力，并逐步拓展婴童等标品品类。
        2018  年公司计划实现营收17.83  亿元、同增25.53%，归母净利润3.59亿元、同增31.58%；2017  年8  月公司推出股权激励方案，业绩考核目标为2017-19  年扣除股权激励费用净利润不低于2.75/3.60/4.70  亿元，2017  年已完成业绩考核目标。预计2018  年Q4  可实现理财收益约3500  万元、政府补贴约2000  万元，叠加主业利润大概率可完成全年股权激励目标。不考虑礼尚信息并表，维持2018-20  年EPS  预测为0.89/1.16/1.46  元，假设礼尚信息于2018  年10  月底并表，  预计可增厚2018-20  年EPS  分别为0.02/0.11/0.13  元。目前股价对应2018  年12  倍PE，估值处于较低水平，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：消费疲软、开店进度不达预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。