光大证券-深天马A-000050-营收快速增长，产品结构进一步优化-181027

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        事件：    公司发布2018  年三季度报告，前三季度实现营业收入217.39  亿元，同比增长31.75%，实现归母净利润12.75  亿元，同比下降11.14%；第三季度实现营业收入77.64  亿元，同比增长10.72%，实现归母净利润4.35  亿元，同比下降35.37%。    
        点评：    
        ◆前三季度营收快速增长，价格下跌影响短期盈利能力  
        公司前三季度营收同比增长31.75%，继续保持着快速增长，主要是因为厦门天马G6  项目在2017  年下半年投产后保持满产满销，同时公司产品结构进一步改善。公司前三季度毛利率为15.46%，同比下降5.77pct，主要因为部分领域受新进入者采取低价策略而导致产品价格下跌；环比来看，近三个季度的毛利率已经保持平稳，表明产品价格企稳。公司上半年销售费用率为1.65%，同比下降1.06pct，管理费用率与研发费用率合计为7.75%，同比下降2.79  pct，表明公司的销售和管理效率均进一步提升。上半年财务费用率为2.56%，同比上升0.85  个百分点，主要因为公司的借款增加,  同时厦门天马G6  项目在2017  年下半年转固使借款费用停止资本化。    
        ◆产品结构进一步优化，OLED与LTPS助力长期发展  
        在OLED  面板方面，深天马已布局OLED  技术多年，积累了丰富的制程经验。早在2010  年，公司就在上海投建了国内第一条4.5  代OLED  中试线，  经过多年探索，成功掌握了关键技术和工艺。公司收购的上海天马有机发光显示技术有限公司拥有一条G5.5  AMOLED  产线，已经实现量产，还有一条G5.5  扩产线已具备量产能力。    在武汉G6  OLED  产线方面  ，目前量产的是第一期。6  月1  日，公司已与武汉东湖高新区管委会签订《关于第6  代LTPS  AMOLED  生产线二期项目（武汉）合作协议书》，并已经公司董事会、股东大会审议通过，计划增加投资145  亿元，扩大第6  代AMOLED  产线产能规模。在二期项目建设投产后，  天马武汉G6  OLED产线将合计形成37.5K/月的柔性AMOLED显示面板产能。  
        在LTPS  方面，公司通过厦门天马实现快速扩张。厦门天马拥有设计产能30K/月的G5.5、G6  产线各一条，并且经过设备技改和生产效率提升，面板实际产出量超出原产线设计产能。LTPS（低温多晶硅）属于高端背板段工艺，  是通过对传统非晶硅（a-Si）TFT  基板增加激光处理制程来制造。LTPS  技术稳定性和电流驱动能力（电子迁移率）都更强，使用几何尺寸更小的电晶体也可提供足够充电能力，提高面板开口率，因此光线穿透的有效面积变大、能耗更低、色彩更艳丽、画质更好。之前全球LTPS  产能主要在夏普、JDI、LGD  手中，国内LTPS  产出仍然较少。除了产能，公司在技术上也不断创新。例如公司推出的AA  Hole  LTPS  全面屏，可以在屏幕上角开一个圆孔，用于放置前置摄像头，可以完美契合全面屏时代对前置摄像头的要求。  

        ◆盈利预测、估值与评级  
        公司是全球领先的中小尺寸面板厂商，拥有技术积累、生产经验和客户资源等多方面优势。在短期，公司将享受全面屏快速渗透带来的红利。在长期，随着武汉天马G6  OLED  产线的量产，以及厦门天马和有机发光公司的优质资产收购完成，公司产品的整体技术水平进一步提升，有望进一步巩固在中小尺寸市场的竞争力。由于面板产能持续快速增长，未来价格具有较大的下行压力，我们下调公司2018-2020  年EPS  分别至0.78/1.01/1.22  元，  基于同业对应2018  年平均PE  为18  倍，我们下调6  个月目标价至14.04  元，  由于公司产品结构不断优化，我们维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：  
        面板价格下跌超出预期；出现新型显示技术的替代风险。