华泰证券-帝欧家居-002798-工装业务稳步发展，业绩如期高增长-181029

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        核心观点
        公司发布三季报，2018  年前三季度公司实现营业收入32  亿元，同比增长777%；归母净利润2.71  亿元，同比增长755%，符合我们此前预期。其中，Q3  单季度实现营收12.5  亿元，同比增长801%；单季度归母净利润1.14  亿元，同比增长1397%。我们预计公司2018-2020  年EPS分别为0.97、1.16、1.71  元，维持“买入”评级。
        业绩符合预期，前三季度毛利率同比提升
        据公司公告，2018  年前三季度公司实现营业收入32  亿元，同比增长777%；归母净利润2.71  亿元，同比增长755%，同比大幅增长主要系欧神诺并表所致。其中，Q3  单季度实现营收12.5  亿元，同比增长801%；单季度归母净利润1.14  亿元，同比增长1397%。前三季度毛利率同比提升6pct  至34.5%，期间费用率同比下滑4pct  至20.12%，其中销售/管理/财务费用率分别为15.1%、4.3%、0.7%；研发费用1.13  亿元，占营收比重3.6%。销售净利率同比下滑0.32pct  至8.5%。
        大力拓展存量+新增地产商工装业务，欧神诺高增长延续
        分业务看，2018  年前三季度洁具及其他业务共实现营收4.48  亿元，同比增长24%。前三季度欧神诺实现营收27.2  亿元，同比增长61%；实现净利润2.54  亿元，同比增长66%。其中，三季度单季欧神诺实现营收10.9亿元，同比增长38%，较二季度略有放缓；实现净利润1.0  亿元，同比增长44%。在当前地产严格调控环境下，欧神诺及时调整发展战略，提升与存量工程客户合作份额，加大力度拓展其他地产开发商的相关业务，实现工装业务的高速增长。同时，公司加速零售渠道布局与深耕，利用工程业务经验帮扶经销商开拓整装及工程市场，为零售发展提供新的增长模式。
        瓷砖是显著受益于精装房普及率提升的细分市场
        在精装房政策推动下，精装房交付比例不断提升，据奥维云网300  城观测数据，截至2018  年上半年全国精装房渗透率已达到23%。我们认为瓷砖有望持续受益于精装业务放量，一方面瓷砖品类SKU  众多，企业借助房地产企业的集中采购有望迅速提升销售规模，提升市占率；另一方面，稳定的工装订单可以进行长时间的连续生产，从而降低了不同批次之间的转产损耗，提升了良品率，有助于提高企业盈利能力。
        看好工装业务放量，维持“买入”评级
        我们认为未来公司有望凭借在工装业务领域的优势继续获得较快增长，但考虑到当前地产景气度下行影响，略微下调盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利3.72、4.46、6.59  亿元（原值3.86、5.05、6.95  亿元），对应EPS  为0.97、1.16、1.71  元。参照可比公司平均14  倍PE，考虑到公司工装业务优势，给予帝欧家居2018  年17~18  倍PE  估值，目标价格区间为16.49~17.46  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游客户销售不达预期，原材料成本大幅上涨。