光大证券-通化东宝-600867-2018年三季报点评：清库存拖累短期业绩，更利长期稳健前行-181028

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        ◆事件：
        公司发布2018  年三季报，1-9  月实现收入20.09  亿元、归母净利润6.88亿元、扣非归母净利润6.65  亿元，分别同比增长8.43%、6.02%、3.68%；实现EPS  0.33  元；实现经营性现金流净额7.15  亿元，同比下降3.08%。业绩低于预期。
        ◆点评：
        Q3  渠道去库存导致业绩大幅低于预期。公司Q3  单季实现营收5.45  亿元、归母净利润1.51  亿元、扣非归母净利润1.45  亿元，分别同比下降18.72%、36.65%、38.58%。分拆来看，预计Q3  单季胰岛素系列产品收入接近4  亿元，同比下降20%左右；甘舒霖笔、血糖仪、试纸等医疗器械收入接近8000  万元，同比增长约15%。Q3业绩大幅下降主要是公司主动进行了胰岛素渠道去库存，预计库存已从上半年的两个月左右下降到一个月左右。18Q1-3  综合毛利率同比下降3.36pp  至71.94%，预计是：1）毛利最高的胰岛素收入占比下降，拉低了整体毛利率；2）公司控货可能导致生产量下调，从而导致产品单位成本上升。
        去库存大幅改善财务指标，预计Q4  可恢复稳健增长。公司自去年开始应收账款及票据大幅增加，Q1/Q2  已经增长至6.83/7.64  亿元，Q3  公司主动调整渠道库存，应收账款及票据已经下降至5.94  亿元。Q3  公司销售商品收到的现金/营业收入比例上升，达到1.31  倍，高于Q1/Q2  的0.79/0.89  倍；经营现金流净额/净利润比例上升，达到1.73  倍，高于Q1/Q2  的0.62/1.09  倍。公司的营收和利润含金量大幅度提升，财务指标改善明显。此次清理库存是一次性行动，影响短期业绩，公司销售保持正常运行，终端销售保持良好增长，预计胰岛素业务从Q4  开始恢复稳健增长。
        甘精胰岛素预计明年上半年获批，后续产品线源源不断。公司甘精胰岛素的报产已经进入最后阶段，预计明年上半年获批上市销售；门冬胰岛素的临床试验正在稳步推进；公司在今年10  月拿到利拉鲁肽的临床批文，成为国内利拉鲁肽仿制药的第一梯队。后续甘精胰岛素、门冬胰岛素、利拉鲁肽将依次接棒成为公司新的利润增长点。
        ◆盈利预测、估值与评级
        公司在胰岛素基层市场龙头地位稳固，去库存更利于后续稳健前行及为新产品准备。因去库存拖累短期业绩，因此我们下调18-20  年EPS  至0.47/0.59/0.73  元（原预测为0.52/0.66/0.84  元），同比增速16%/25%/23%，当前股价对应18/19  年PE  为26/21  倍，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        胰岛素厂家增多竞争风险加剧；新产品研发、申报进度不达预期。