中泰证券-帝欧家居-002798-收入业绩高增长，工程业务放缓不改长期趋势-181028

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年三季报，2018  前三季度公司实现营收31.69  亿元，同比增长777.11%；实现归母净利润2.71  亿元，同比增长754.81%，实现扣非归母净利润2.64  亿元，同比增长1124.27%，收入和业绩大幅增长主要来自于欧神诺1  月5  日的并表所致，公司业绩靠近预告上限。
        收入业绩高增长，经营质量良好。公司Q3  单季度实现收入12.49  亿元，同比增长801.18%；实现归母净利润1.14  亿元，同比增长1396.91%，高增长主要是由于欧神诺的并表。前三季度公司毛利率34.54%（+5.85pct.），其中Q1/Q2/Q3  毛利率分别为33.01%/35.15%/34.89%；前三季度公司净利率8.46%（-0.32pct.），其中Q1/Q2/Q3  净利率分别为5.75%/9.61%/9.04%。前三季度期间费用率（加回研发费用）23.69%（-0.06pct），其中，销售费用率15.11%（-0.82pct）；管理费用率（加回研发费用）7.84%（-0.46pct），财务费用率0.74%（+1.22pct），主要系欧神诺贷款利息并表所致。前三季度公司经营性净现金流为1.13  亿元，应收账款周转天数为58.59  天，整体向好。
        瓷砖业务增速放缓，工装板块存量客户渗透提升。2018  年前三季度欧神诺实现收入27.21  亿元，同比增长60.95%，Q1/Q2/Q3  分别同比增长147.33%/53.01%/38.9%；实现归母净利润2.54  亿元，同比增长66.23%，Q1/Q2/Q3  分别同比增长224.87%/48.16%/43.5%。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于精装房趋势下，公司凭借良好的服务优势和成本优势，存量客户份额大幅增长（碧桂园渗透率约65%，万科渗透率约40%）同时开拓新客户，腰部客户有望成为公司业务拓展发力点；另一方面，在零售渠道，公司持续加密县级空白网点，以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。目前零售业务经销商已超600  家，新增约300  家。
        卫浴业务增长稳健，盈利能力改善。2018  年前三季度帝王洁具实现收入4.48亿元，同比增长23.95%，实现归母净利润1680  万元，同比下降47%。主要系股权激励费用摊销（3232  万元）所致，若加回股权激励费用，则归母净利润同比增长54.9%。与欧神诺合并后，随着双方渠道融合，公司已于2018  年1  月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议，在巩固经销商渠道的同时，工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。
        资本+产业+客户+营销网络协同。资本端：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，充足产能护航业务发展，规模效应助力盈利能力提升。产业端：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。渠道端：帝王洁具经销渠道收入占比超过70%，工程渠道尚处于起步阶段；欧神诺深耕工程渠道，客户量好质优。鉴于两者产品和渠道互补性，客户资源上有望实现共享。此外，帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%，欧神诺客户集中在华南和华东，占比为78%，两家的销售网络将实现互补，营销布局进一步完善。
        投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2018-20  年实现销售收入41.63、53.74、69.38  亿元，同比增长680.11%、29.08%、29.11%，实现归属于母公司净利润3.68、4.86、6.43  亿元，同比增长574.72%、32.13%、32.23%，EPS  为0.95、1.26、1.67  元，对应P/E  为15X、11X、8X，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。