中泰证券-三垒股份-002621-发布草案，收购美杰姆顺利推进-181028

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        事件：公司发布《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，10  月26  日，公司与交易对方签订了附生效条件的《收购协议》，以33  亿元现金收购美杰姆100%股权。其中，公司控股子公司启星未来为本次交易实施主体，公司持股比例70%，第三方投资者持股比例30%。
        资金来源进一步明确，引入第三方大连佳兆业。上市公司控股子公司启星未来为本次交易实施主体，购买资金来自上市公司和其他股东的增资投入，其中上市公司拟合计投入23.1  亿元（前次募集资金6.5  亿元，自有资金0.5  亿元，剩余资金通过关联方借款等债权融资方式筹集，关联方中海晟融已承诺为本次交易提供资金支持），其他股东拟合计投入9.9  亿元（大连佳兆业、关联方珠海融远拟分别增资5  亿元、4.9  亿元）。
        静待早教龙头扬帆起航。“美吉姆”品牌诞生于美国，35  年来专注于儿童早教领域，2009  年进入中国后品牌优势显著。开设欢动课、艺术课、音乐课三类课程，课程内容及教学体系源于知名品牌，全球同步并持续更新。以“加盟为主，直营为辅”为主要扩张模式，已开发出一套标准化、可复制的早教中心开立及运营服务标准。加盟粘性较强，关店率较低。
        早教中心加速扩张。18H1  新签早教中心60  个，17  全年新签82  个，呈现加速扩张趋势。截至2018  年6  月底，在全国合计拥有389  家早教中心，主要集中在二线城市，占比达53.2%。早教中心采取会员约课制，每周上课6  天，每个教师每天开课6  节。  除1、2  月特殊月份外，其余各月早教中心开班饱和率均在30%以上，较为稳定。
        美杰姆盈利能力持续提升。2018H1，美杰姆实现营收1.50  亿元，归母净利润0.62  亿元，毛利率74.70%，净利率41.3%，较17  全年水平有所提高。根据业绩承诺，2018/19/20  年扣非后归母净利分别不低于1.8/2.38/2.9  亿元，若收购成功，将大幅增厚上市公司业绩。
        投资建议：收购美杰姆事项发布草案，进一步明确收购资金来源，进展顺利，收购事项有望在年底完成。内生角度，看好美杰姆依托强大品牌影响力持续扩张加盟中心的能力；外延角度，后续存在收购美吉姆直营业务的潜在可能。考虑借款的财务费用，预计18/19/20  年备考净利润为1.65/1.93/2.20  亿元，公司目前市值53  亿元，对应估值31x/26x/23x，维持“买入”评级。
        风险提示：收购事项仍然尚存在不确定性；加盟中心扩张进度不及预期；早教相关政策出台对于业务及盈利能力的影响。