天风证券-司尔特-002538-磷复肥景气持续回升，业绩高增长超预期-181029

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        2018Q3  业绩高增长超预期
        公司公布  2018Q3  财报，实现营收  21.92  亿元（+19.32%），归母净利润为1.86  亿元（+41.81%），EPS  为  0.26  元。公司预测  2018  年归母净利润为2.87-3.41  亿元，同比增长  35%-60%。Q3  单季度来看，实现营收  9.7  亿元，同比增长  18.05%，环比增长  30.96%；归母净利润为  0.84  亿元，同比增长108.02%，环比增长  37.95%，EPS  为  0.12  元，公司业绩高增长略超市场预期。得益于复合肥及磷肥价格会回暖，公司综合毛利率提升  2.52PCT  至22.14%；费用率（含研发费用）下降  0.73PCT  至  11.47%，整体较为稳定。
        业绩高增长受益于磷复肥复苏
        作为安徽省磷复肥龙头，公司宁州、宣州、亳州及贵州四大基地拥有  150万吨复合肥及  75  万吨磷酸一铵产能。磷肥方面，环保日益趋严及沿江经济带环保整治，磷矿石及磷肥进入去产能阶段，磷肥价格持续上行。复合肥方面，宣城  30    万吨新型复合肥项目投产，效率提升，产品结构优化，行业景气整固回升。据隆众石化数据，磷酸一铵（55%颗粒）前三季度出厂价由去年的  1935  元/吨上涨至  2341  元/吨，YoY+21%；复合肥（45%Cl）前三季度出厂价由去年的  1974  元/吨上涨至  2124  元/吨，YoY+8%。
        硫铁矿制酸项目增厚公司业绩
        公司宣州  25  万吨硫铁矿制酸投产，减少外购硫酸量  25-30    万吨，同时副产铁精粉约  15    万吨，副产中压蒸汽年发电量约  7200    万  KWh。如果考虑副产铁精粉、蒸汽发电等综合效益，我们预计公司硫酸的完全成本在  100元/吨以内，而目前华东硫酸价格约  300  元/吨（隆众石化），因此该项目年化有望增厚业绩约  5000  万元。
        产业链一体化公司有望在本轮竞争中胜出
        随着国家供给侧改革，加上环保去产能，无论是尿素还是磷肥，供需结构都在优化，我们认为复合肥产业链后续有望出现两点变化：（1）产业链利润有望向上游重资产的尿素、磷肥及钾肥转移；（2）在下游农产品价格弱复苏的大背景下，具备产业链成本优势的公司，其产品性价比高，在终端竞争较为激烈的情况下具备更强的竞争优势。司尔特拥有硫铁矿-硫酸-磷酸-磷酸一铵-复合肥完整的产业链，在这一轮竞争中有望脱颖而出。
        盈利预测及投资建议：由于马尾山硫铁矿开采时间推迟，我们下调公司2018-2020  年  EPS  为  0.43/0.59/0.76  元（原值为  0.43/0.67/0.79  元），现价对应  PE  为  9.8/7.2/5.6  倍，目标价由  9.38  元下调为  7.67  元（2019PE13  倍），维持买入评级。
        风险提示：复合肥需求继续低迷；磷矿石及磷肥去产能低于预期；硫铁矿投产进度低于预期。