天风证券-AMD-AMD.US-点评：“失败者的游戏”未如预期，“十年翻身仗”仍需时日，下调至“持有”，目标价下调至18美元-181027

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        业绩指引不达标，市场情绪释放扩大引15%跌幅
        AMD18Q3业绩略低于市场预期，营收同比涨4.4%至16.5  亿美元，低于市场预期的17  亿美元；non-GAAP  EPS  0.13  美元稍好于市场预期的0.12美元；毛利率提升至40%（含IP  收入贡献2%毛利率）。具体看公司业务，计算与图形业务同比涨12%，环比减少1.5  亿美元，鉴于区块链挖矿业务虽对直接营收贡献甚微，但公司表示极速萎缩的市场需求带来GPU  渠道销售备货库存压力。EESC  业务同比跌4.5%，PS4  周期尾声导致semi-custom  业务继续疲软，但EPYC  在云计算服务器客户中放量稳定，公司维持到年底会实现中单位数份额的预测。AMD  给出疲软的Q4  指引，营收仅为14.5  亿美元，低于市场预期的16  亿美元，公司指引下滑叠加近期市场对全球半导体板块进入下滑周期的悲观情绪，周四下跌15%，9  月高点以来回吐40%涨幅。
        “失败者游戏”未如预期，服务器反转待时日，PC应把握好需求窗口
        我们认为AMD  与Intel  的竞争以“失败者游戏”定义，作为行业老二且近十年来市值体量悬殊，需借由Intel  的战略失误或执行力延误趁机抢占市场份额，实现进一步立足。我们曾看好服务器市场AMD  与Intel“荣辱互见”，AMD市占率“从零到一”提升至1.3%后随着云计算巨头的需求放量以及OEM  进一步适配，有机会向5%以上渗透。不过随着英特尔公布Q3  财报，数据中心业务同比涨26%至61  亿美元；AMD  并未公布服务器销售业绩，仅表示环比继续实现双位数增长，我们认为AMD  竞争格局反转速度有限。
        而在PC市场，Gartner  数据显示Q2  全球PC  出货量在6  年来首次录得增长，市场需求放量令Intel  CPU  遭遇供应紧张局面，Intel  通过扩产14nm兼顾CPU  市场份额，也会分散10nm  投产精力，AMD  应把握好需求刺激和Q4  传统旺季窗口，进一步扩张市占率。
        整体来说，AMD的“十年翻身仗”并未如预期般理想，虽然公司维持预测到年底服务器市占率升至5%，并在明年第二代EPYC  以7nm  制程抢占市场实现10%市占率。与Oracle、微软Azure  的合作证明AMD  服务器开始收获云计算巨头在主流产品线的认可。但在Intel  10nm  服务器于2020  年上市前的时间窗口若不能很好把握，则可能又回到被技术反制之境。
        挖矿需求消弭带来渠道销售压力
        挖矿需求的极速萎缩对此前大规模备货的GPU  供应商带来极大库存压力，并仍需1-2  季度恢复正常。不过AMD  开始在专业工作站及数据中心等高端GPU  市场涉足，明年也会通过7nm  GPU  切入云计算数据中心AI  计算，尤其在算力要求较低和目前较分散的推理端，我们预计市占率从目前的1%扩展到2020  年的8%，享当前英伟达增长最快的数据中心AI计算市场需求。
        市场偏好收缩估值承压，“十年翻身仗”仍需时日
        我们认为，当前市场对AMD  在年内抢占Intel  市场份额的预期已打满，而全球经济大周期下风险偏好收缩以及美股整体市场情绪悲观令科技股承压较大，费城半导体指数SOX  月内回调幅度也达15%。AMD  虽然年内涨幅仍有85%但处于估值高位可能会承受进一步的下杀。
        虽然我们看好AMD  以Ryzen+EPYC  为主线的核心成长逻辑并未受到影响，两块业务继续量价齐升贡献利率扩张，等待明年以第二代EPYC  与高端GPU继续发力云计算+AI  实现更大的成长动力，实现对Intel  的“十年翻身仗”。基于公司业绩指引，我们下调收入预测，19/20  年收入从82.6/97.3  下调至79.4/93.5  亿美元，目标价从30  下调至18  美元，对应19  年PS  2.7x，评级从“买入”下调至“持有”。
        风险提示：市场需求不及预期，研发能力影响产品升级。