天风证券-谷歌-GOOGL.US-3Q18点评：广告受“用户隐私折价”及AMZN加速竞争，新业务增量有限；维持“增持”，下调TP至1190美元-181028

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        营收略低预期，盈利超预期，亚马逊入局加速广告竞争
        3Q18  营收337.4  亿美元，同比涨21%，加回3.05  亿美元汇率负面影响后与华尔街预期的340.4  亿美元一致。EPS  13.06  美元，高于预期的10.42  美元。广告业务289.5  亿美元占比85.8%，同比增速20.3%；Google  其他业务营收46.4  亿美元占比13.8%，同比增速29.2%。新兴业务Other  Bets  营收同比涨24.8%至1.46  亿美元，仍有7.3  亿美元亏损。营业利润率保持24.6%，Capex方面，同比涨49%至52.8  亿美元，主要用于云计算业务加速以及满足YouTube  带宽支持，目前Google  在全球有20  个数据中心处于建设阶段。
        自有网站CPC  同比跌22%（Q1  -22%），Paid  Click  同比涨62%（Q2  58%）鉴于广告持续向YouTube  和手机搜索广告转型。网络成员广告收入Cost-per-impression  同比涨11%（Q2  14%），Impression  同比涨1%（Q2  1%）。本季TAC  共65.8  亿美元，营收占比22.7%实现平缓下降，同比增速进一步降低至19.6%（Q2  为26.1%），符合公司指引。广告收入继续向自有网站转移，而自有网站TAC  以向苹果购买搜索入口和收入分成为代表，营收占比13.1%，维持Q2  12.9%、Q1  13.2%水平。市场对于移动端流量的获取成本高带来TAC  增长态度已缓和，而由YouTube  带来的移动搜索广告增长动力十足，公司强调本地移动搜索的高增速，并致力于挖掘地图用户的广告价值。
        但市场开始担忧亚马逊快速增长的广告业务将侵蚀谷歌份额，本季广告业务同比增123%达25  亿美元，虽然当季体量只有谷歌广告收入的9%，但我们认为亚马逊的加入会加剧市场份额竞争。eMarketer  预计全球数字广告市场会在2020  年后逐渐呈个位数增长，并预测亚马逊会在2020  年达到Google  广告体量10%以上。移动端广告入口分化会更细分用户需求，亚马逊可以借助电商规模效应、发掘以Prime  用户为壁垒的消费广告平台，CNBC  报道已有部分广告商将一半广告投入从Google  转移至亚马逊。
        聚焦“用户隐私折价”，Google  和FB  仍需努力缓解社会担忧
        Google  和FB  受到监管审查对用户数据隐私安全趋严的影响，股价受到压制，我们此前强调欧盟GDPR  条例也会对谷歌广告展示效率和广告商投放意愿产生削弱，Google  Q3  在EMEA  地区排除汇率同比增长19%与Q2  一致。我们认为Google  和FB  的广告商业模式包括1）根据用户使用数据进行精准广告投放；2）鼓励用户上传分享自制内容；均会出现涉及用户隐私安全以及内容审查方面的社会担忧，衍生为“用户隐私折价”并进一步转嫁为TAC  或推广费用的增加上，对收入和成本控制产生不利影响。而WSJ  的调查显示68%的美国居民希望看到类似欧盟GDPR  的法案出台。
        云推力仍待AI  差异化，新兴科技商业化未来可期
        Google新业务增量助力仍不明显，营收同比增速下落至30%以下。谷歌云虽然持续通过丰富AI  的差异化竞争力打通垂直行业的解决方案，进一步激活中小企业的云计算需求市场。不过在混合云的大趋势下，谷歌云与行业龙头AWS  和Azure  在大型企业客户的服务能力上差距仍存。Google。Waymo  无人驾驶方案正在迎来商业运作临界点，正在测试试乘项目和定价系统，并进一步挖掘2B  市场的商业机会，包括以技术授权合作形式探索在物流运输方面“最后一英里”的解决方案。
        此外当前美股整体市场情绪悲观，Google  虽然广告业务整体稳固，在移动端广告的精准投放也见成效，但其他新兴业务增长点略显平庸，短期内难以觅得显见的催化剂。不过谷歌在中国业务曝光度小，较少受中美贸易摩擦影响。根据彭博一致预期2019  年EPS  47.55  美元，我们认为估值会压缩在PE  25x  以下，我们维持“增持”评级，目标价下调至1190  美元。
        风险提示：广告业务收入下滑，监管审查政策趋严等。