华泰证券-中顺洁柔-002511-新品渠道产能共助成长，业绩符合预期-181029

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        核心观点
        公司发布三季报，2018  年前三季度公司实现营业收入41  亿元，同比增长22%；归母净利润3.1  亿元，同比增长27%，符合我们此前预期。其中，Q3  单季度实现营收15.0  亿元，同比增长22%；单季度归母净利润1.13亿元，同比增长25%。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.33、0.44、0.60  元，维持“增持”评级。
        三季报业绩符合预期
        据公司公告，2018  年前三季度公司实现营业收入41  亿元，同比增长22%；归母净利润3.1  亿元，同比增长27%；扣非后归母净利润2.9  亿元，同比增长24%。其中，Q3  单季度实现营收15.0  亿元，同比增长22%；单季度归母净利润1.13  亿元，同比增长25%。在纸浆价格高位震荡背景下，公司及时实施缩紧促销力度+产品提价的策略以缓解成本压力，前三季度毛利率同比小幅下滑0.5pct  至35.3%；前三季度期间费用率同比下滑2.9pct至23.5%，其中销售费用率同比下滑1.2pct  至18.8%，管理费用率同比下滑1.8pct  至3.5%；对应销售净利率同比提升0.3pct  至7.7%。
        持续优化产品结构，四大销售渠道全面发力
        近年来，公司不断优化产品结构，主打Face、Lotion、自然木等中高端系列产品。与此同时，公司还加速重点品、新品推广，今年7  月新推出高端产品“新棉初白”棉花柔巾，采用100%新棉花，可做化妆棉、洗脸巾等清洁护理产品，推出后市场反响良好，未来有望成为公司收入新增长点。
        公司不断完善经销体系建设，在KA/GT/AFH/EC  四大渠道全面发力，线下采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，扩大经销商网络布局，同时将重点商超卖场转为公司直营，通过车铺车销等措施提升销售效率；线上成立专业商销团队、强化供应链系统，提升线上业务服务水平。
        完善全国产能布局，支持销售规模持续增长
        近年来，中顺洁柔稳步进行产能扩张，2017  年公司逐步实现唐山、云浮生产基地高档生活用纸项目扩建；今年3  月湖北新增高端生活用纸项目正式启动，进一步满足迅速增长的中部市场需求、提高公司在中部地区市场占有率，还能够辐射周边市场，进一步提升公司区域供应能力与行业竞争力。
        随着公司产能陆续投产，销售规模有望进一步增长。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善，新增产能为公司持续增长提供动力，我们认为公司已进入发展快车道。维持此前盈利预测，预计2018-2020  年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7  亿元，对应EPS  分别为0.33、0.44、0.60  元。可比公司2018  年PE  均值为18  倍，考虑到中顺洁柔业绩增速高于可比公司，给予中顺洁柔2018  年25-26  倍PE  估值，目标价格区间为8.25~8.58  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。