国金证券-龙元建设-600491-业绩增速放缓，资产质量逐步提升-181028

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        业绩简评
        公司前三季度营收/归母净利151.3/5.58亿元，同比+20.49%/52.95%。    
        经营分析  
        民营PPP龙头业绩略有放缓。公司2018前三季度实现营收/归母净利/扣非归母净利润分别为151.3/5.58/5.46亿元，同比+20.49%/52.95%/76.39%。2018Q3单季度营收/归母净利润分别为47.46/1.63亿元，同比+10.28%/23.67%，增速放缓或与行业整体增速下滑有关。  
        毛利率略有提升，期间费用率保持稳定。公司2018前三季度毛利率/净利率分别为9.17%/3.74%，同比增加0.65pcts/0.87pcts，利润率的上升主要因为高毛利率的PPP业务占比提升。2018年1-9月期间费用率（含研发费用）为2.83%，同比下降0.2pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别+0.01pct/-0.36pct/+0.15pct至0.03%1.83%/0.97%，财务费用率因业务扩张融资增加有所上升。  
        经营性现金流逐季好转，资产质量总体逐步提升。公司2018前三季度经营性现金流净流出7.06亿元（去年同期-8.15亿元），但2018Q1-Q3经营性现金流为-9.3/-8.5/+10.7亿元，呈现好转趋势，全年有望恢复净流入（2017净流出4.15亿元）。报告期内公司收现比/付现比分别为51.46%/44.09%，同比-10.86pcts/-15.18pcts，收现比有所恶化。因PPP项目融资需求增加，公司9月末长期借款期末较期初增加37.5亿元，占总资产比例提升5.1pcts。叠加4月底通过定增募资28.4亿元，公司9月末货币资金41.26亿元，占总资产8.60%，相较年初4.75%的占比大幅提升。资产负债率78.95%依旧处在高位，但较年初下降4.39pcts，资产质量总体逐步提升。  
        新签订单充裕，规范PPP融资或成基建资金重要来源。1）根据公司公告，前三季度新签订单219.7亿元（PPP占比57.0%），与2017年营收比达1.23倍，充裕的订单保障未来业绩高增；2）当前内忧外患的宏观环境下，基建托底经济的作用愈加重要。基建补短板的时间和空间需要开拓更多资金来源，在减费降税以及土地购置费增速下行的背景下，我们认为加大规范PPP项目的股权和债权融资或将成为基建资金的重要来源。    
        投资建议  
        预计公司2018/2019  年EPS为0.60/0.80元，考虑近期市场风险偏好下降，下调目标价至8.0元，对应2018/2019年PE为13/10倍。    
        风险提示：PPP政策风险、财务成本风险、回款风险。