国金证券-隧道股份-600820-业绩稳定增长，设计订单高增料持续改善毛利率-181028

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        业绩简评
        公司2018  前三季营收/归母净利234.6/12.8  亿元，同比+17.54%/10.37%。
        经营分析
        业绩总体符合预期，投资收益下降拖累利润增速。报告期内公司实现营收/归母净利/扣非净利为234.6/12.8/12.2  亿元，同比+17.5%/10.4%/13.3%。利润增速低于营收增速主要原因是去年同期投资收益为9.09  亿元导致利润基数较高，而今年前三季公司投资净收益仅为4.83  亿元。
        毛利率持续改善，期间费用率下降1.4pcts。报告期内公司毛利率/净利率分别为12.83%/5.51%，较去年同期+1.17pct/-0.4pct，我们认为公司日趋精细化的项目管理水平和订单结构的变化可以持续带来毛利率的改善。公司2018  年1-9  月期间费用率为  7.71%（含研发费用），同比-1.4pcts，主要得益于管理费用率/财务费用率分别下降0.97pct/0.44pct  至6.30%/1.34%。另外，公司应收账款计提坏账损失提升导致资产减值损失同比增加0.88  亿元，2018  年前三季度资产减值损失/营业收入为0.32%。
        经营性现金流改善，资产质量总体保持良好。公司前三季度经营性现金流净流入0.66  亿元，其中Q3  单季净流入21.57  亿元，预计全年经营活动现金流向好。报告期内公司投资款大幅增加，在建工程较去年同期增加38  亿元，投资活动现金流净流出54.21  亿元（2017  年同期净流入4  亿元）。收付现比分别为  114.5%/120%，较去年同期+5.2pct/+10.6pct，总体在合理范围内波动。因PPP  项目建设融资，公司长期借款较2017  年9  月末增加41.5  亿元，资产负债率提升1.63pcts  至71.24%，同比+1.63pct，但剔除预收款后的资产负债率为60.6%，资产质量总体保持良好。
        设计订单高增改善毛利率，轨交建设新规有利行业持续发展。1）公司2018年1-9  月施工及设计类新签项目  387.7  亿元，同比+15.3%，新签/2017  营收为1.23  倍。其中设计新签订单27.7  亿元，同比  +67.1%，高毛利率的设计订单持续高增或将不断改善公司总体毛利率；2）国务院7  月发布的《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》在GDP  和地方财政预算收入等方面对地铁项目的要求大幅提高，行业整体更加稳健规范。发改委8  月恢复地铁项目审批，轨道交通建设重回正常路径，后续有望持续稳定发展。
        投资建议
        预计公司2018/2019  年EPS  为0.64/0.70  元，考虑近期市场风险偏好下降，下调目标价至6.5  元，对应2018/2019  年PE  为10/9  倍。
        风险提示：宏观政策风险、PPP  落地风险、现金流改善不及预期。