安信证券-晨光文具-603899-冬日暖阳，温暖依旧-181028

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        ■晨光文具三季报：前三季度公司营业收入61.2  亿元，同比增长36.3%，归属上市公司股东净利润6.2  亿元，同比增长27.31%，扣非后增长29.89%。Q3  单季实现收入23.4  亿元，同比增长36.9%，归母净利润2.5亿元，同比增长24%，扣非后增长38%。
        ■业绩增长亮眼，B  端拉动强劲：三季度公司收入增长36.9%，延续上半年加速趋势，在弱市场环境下显示出公司自身的成长性和优秀的抗风险能力。分业务看：1）传统业务实现收入约40.1  亿元，同比增长约16%，增速与上半年基本持平；2）科力普实现收入16.8  亿元，同比增长140%，其中单三季度收入约7.2  亿元，同比增长约116%，受益南、北区域业务快速扩张&国网等大型客户业务放量，科力普业务增长强劲。今年以来公司继续加强客户开发与区域扩张，客户方面成功入围北京市行政事业单位、中央国家机关、国税系统等政府项目及大唐集团、邮政银行、建行等央企及大型金融企业；区域方面新设武汉、广州、成都双流分公司，正式拓展华西和华中市场，7  大区域建设也有望于年内逐步完善，为未来几年业务扩展奠定基础；3）生活馆/九木：前三季度实现收入2.19  亿元，其中九木杂物社实现收入约9960  万元。由于目前该业务仍处于门店扩张期间，九木去年开设门店虽已实现盈利，但整体仍有小幅亏损，前三季度生活馆&九木亏损约400  万元，亏损较上半年减少约400  万元。
        ■盈利预测与投资建议：我们预计18-20  年公司净利润分别为8.1  亿元、10.8  亿元、14.1  亿元，分别增长27.8%、33.3%、30.6%，目前股价对应18、19  年分别为29xPE、21xPE，维持“买入-A”评级。
        ■办公业务仍处投入期，19  年盈利弹性有望加速释放：Q3  单季利润同比增长24%，扣非后增长38%，利润表现同样抢眼。分业务看，传统业务实现盈利（扣非）约5.6  亿元，同比增长23.8%，受益于精品文创等高端品类快速增长，公司传统业务盈利能力稳步提升。科力普前三季度盈利约2200  万元，其中单三季度约1100  万元，剔除收购盈利并表&会计调整影响，办公业务整体盈利性略低于预期，原因：1）为保证业务稳步扩张，公司提前布局仓储物流网点建设，运营成本有所提高；2）欧迪业务影响，我们跟踪欧迪业务仍处于整合磨合期，业务收入同比有所下滑，剔除收购受益递延确认影响，前三季度欧迪仍有部分亏损，对办公业务整体盈利带来一定影响。随着科力普业务规模的扩大，采购成本&运营成本有望逐步降低，加上客户结构优化，高毛利客户占比提升及盈利能力较弱的落地服务模式占比下降，我们预计科力普盈利水平有望逐步提升。我们跟踪目前运营较为良好的华东区域利润率已超5%，随着越来越多区域业务体量上升，明年科力普盈利有望加速释放。欧迪方面，目前欧迪业务整合接近尾声，随着其业务走上正轨，明年有望实现扭亏。
        ■盈利稳健，现金流健康：前三季度公司综合毛利率25.5%，同比下降1pct，主要受业务结构变化影响；从品类来看，书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别同比提升0.21pct、1.63pct、0.77pct，主要受益于公司产品结构升级及公司规模效应的提升。前三季度公司期间费用率14.1%，同比降低0.3pct，其中管理、财务费用率分别下降0.5pct、0.1pct，销售费用率提升0.2pct。三季度末公司应收账款10  亿元，较Q2  末增加2  亿元，较17  年底增加5.3  亿元，主要为科力普业务快速增长所致；三季度末公司应付账款11  亿元，与应收账款基本匹配。前三季度公司现金流4.9  亿元，同比增长31.6%；Q3  单季经营性现金流3.3  亿元，同比提升75%，现金流表现良好，
        ■传统业务升级+新业务突破，公司竞争优势强，成长逻辑顺：晨光文具是学生文具领域龙头企业，在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒，收入及净利润增长稳健，且盈利能力远高于竞争对手。公司17  年启动的渠道改造/产品升级等战略已初见成效，我们预计公司传统业务约20%左右增长。新业务方面，办公文具是拥有万亿空间的大市场，在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下，行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台，在团队执行力、服务能力、IT  构架等方面领先同行，在成本控制力等方面也表现出色，具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期，对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试，经过多个版本升级，2016  年12  月推出九木杂物社，是定位年轻白领消费群体的精品小百货店。18  年三季度末九木门店已达76  家左右，其中加盟门店10  家，未来有望成为公司重要增长点之一。
        ■风险提示：科力普盈利性低于预期，传统文具升级效果低于预期，九木费用投入过大。