平安证券-大北农-002385-短期报表压力难减，静待养猪/猪料开花-181029

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        投资要点
        事项：  
        大北农公布18年三季报，1-3Q18实现营收142.2亿，同比+6.2%；归母净利4.4亿，同比-47.5%，每股收益0.11元。公司预计18年归母净利5.1-8.9亿元，同比降60-30%。
        平安观点：  
        测算  3Q18  收入  51.5  亿，同比+2.9%，归母净利  3.4  亿，同比增  4.2%，符合业绩快报中  3Q18  净利增速  0-14%。3Q18  猪价反弹，公司养猪业务或有减亏，预计  4Q  养猪业务或微利，全年或亏损约  2  亿。测算剔除股权费用、政府补助、投资收益影响，  3Q18  归母净利估计约  0.6  亿元，实现盈利。
        转让农信互联股权，投资收益增厚利润。3Q18  投资收益  2.8  亿，较  3Q17增约  2.7  亿，主要归因  18  年  9  月公司将持有的农信互联  0.03  亿出资、约0.91%股权以  0.5  亿元对价转让给数聚鑫融基金，将持有农信互联  0.18  亿元出资、约  5.71%股权以  3.14  亿元对价转让给北京聚能合生，交易价格依据农信互联整体估值  55  亿元计算，由于公司持有成本较低，故确认的转让收益较大。
        猪料结构变、豆粕成本升，饲料毛利率承压。3Q18  公司综合毛利率  18.5%，同比降  4.8  pct。猪价虽有反弹仍低迷，且公司开始重视中大猪料抢量均导致高吨价及毛利的前端料增速略放缓、中大猪料上量，估计  3Q18  猪料收入个位数增长。此外，较低成本原料已基本使用完，而  3Q18  豆粕价格提升速度较快，对毛利率造成较大压力。未来不排除公司对部分产品进行提价可能。
        应收、财务费用增加较快，销售、管理费率下降。3Q18  公司在下游猪价低迷时期对部分信誉良好、短期资金周转困难的大客户提高欠款额度，因此  3Q18  应收账款余额  23  亿元，较  2Q  末增加  2.1  亿。而伴随对下游客户欠款支持，3Q18  公司财务费用  0.73  亿，同比增  80%，主要因公司融资增加，相应利息费用支出增加。此外，公司自  6  月新聘总裁上任后，在生产、管理、销售环节降本增效，3Q18  销售、管理费用率分别降  1.2、0.3pct。
        短期报表压力难减，静待养猪/猪料开花，维持“中性”评级。短期看  18  年猪价低迷，高端料增速及毛利率降、养猪全年预计约亏  2-3  亿、股权激励费用计提、转基因种子研发费用化均拉低报表利润。长期成长路径仍清晰，猪价反转后养猪业务爆发可期+猪料抢量份额抬升+降本增效价格竞争力提高，叠加种业、农信互联、疫苗均存超预期机会。维持“中性”评级，维持  18-19  EPS  预测为  0.09、0.17  元，同比-68%、+75%，对应  18-19  PE  35X、20X。
        风险提示：1、市场竞争加剧风险：酵母行业集中度进一步提高，国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响；2、汇率波动的风险：汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险；3、安全、环保风险：随着国家相关法律法规日益严格，公司的环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用，新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险；4、原材料价格波动风险：公司主要原材料为糖蜜等，若上游原料价格波动较大，将会影响公司生产成本；5、财务风险：在当前国家金融去杠杆，银行信贷收紧，市场资金面紧张的背景下，融资成本上升压力较大。