安信证券-顺丰控股-002352-资本开支持续，收购敦豪在华供应链业务，加速形成综合物流能力-181028

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        ■顺丰控股三季报：公司前三季度实现营业收入653.7  亿元，同比增加31.2%；实现归属上市公司股东净利润30.3  亿元，同比减少16.87%；扣非后归母净利润为28.2  亿元，同比增加6.49%。第三季度实现营业收入228.6  亿元，同比增加29.43%；实现归属上市公司股东净利润7.94亿元，同比减少54.84%；扣非后归母净利润为7.3  亿元，同比减少14.6%。
        ■业务量持续高增速：根据公司月度营业数据，第三季度公司速运物流业务实现营业收入223  亿元，同比增加27.2%；实现速运物流业务业务量9.45  亿件，同比增加27%；单价为23.6  元/件，基本与去年同期持平，环比上升2.3%。从业务量增速来看，相比较二季度的31.6%，第三季度有小幅下降，主要原因或系（1）二季度为传统淡季，去年同期基数较低；（2）公司速运物流业务受宏观经济环境影响，时效件等业务增速有所回落。但整体业务量增速依旧快于行业增速，主要也受益于公司今年在新业务上加大投入，及市场对于中高端产品需求提升。
        ■新业务资本开支加速，短期或影响盈利水平：公司第三季度毛利率为17.47%，同比低于去年同期的19.28%，环比略低于今年上半年18.9%；主要系公司资本开支持续加速，尤其加快在新业务上的投入；第三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为33  亿元，保持上半年加快资本开支的节奏，同比有较大幅的增长。由于较多新增产能，短期对公司成本及毛利率会有一定的负面影响；但资本开支可保障公司未来长期新业务网络完整性及业务量持续发展，也是迈向综合物流服务商的基础环节。
        ■55  亿收购敦豪在华供应链业务，加速综合物流能力形成：公司公告10  月26  日，顺丰控股与德国邮政敦豪集团达成战略合作，顺丰控股将整合DPDHL  在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务；本次交易总对价为人民币55  亿元。德国邮政敦豪集团为世界第一大合同物流企业，2016  年市占率约为全球市场的6.2%，而集团在华供应链业务具有强有力的供应链解决能力，客户质量优异，产品覆盖产业广泛；此次合作，顺丰控股可以借助德国邮政敦豪的资源与经验，快速形成本身供应链能力，加速综合物流能力的形成；而敦豪也可以借助顺丰在华完善的物流网络及资源开拓更广阔的市场。
        ■投资建议：本期公司持续加快新业务资本开支的速度，叠加收购敦豪在华供应链业务，公司完成综合物流能力搭建速度或大幅度上升。短期顺丰控股细分业务中快递业务受益于网购消费升级，快运业务加速市占率提升，将带来稳定快速的业务规模扩张。长期实现成熟综合物流业务，将为公司带来大幅利润抬升。我们预计公司2018-2020  年实现归母净利润47.3、56.2  及65.5  亿元，对应PE  为38、32  及27  倍，维持买入-A  评级。
        ■风险提示：市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；新业务拓展不及预期；人工等成本大幅上升等。