安信证券-锐科激光-300747-国产替代更进一步，盈利能力稳步提升-181028

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        ■事件：10  月25  日，公司发布2018  年三季度报告。前三季度公司实现营业收入10.85  亿元，同比增长66.16%，实现归母净利润3.64  亿元，同比增长68.94%。其中，公司第三季度单季实现营业收入3.33  亿元，同比增长59.20%，实现归母净利润1.06  亿元，同比增长42.25%。
        ■订单稳步增长，现金实力强：前三季度，公司营业收入同比增长66.16%，主要由于订单大幅增加，中高功率连续激光器主业在行业传统淡季下仍然稳步增长，期初委托研发项目预收款在本期结转确认收入。公司三季度末货币资金2.31亿元，较上年末增长38.59%，包含结构性存款在内的其他流动资产余额达到11.52  亿元，二者合计占总资产超过61%，现金实力强。
        ■盈利能力进一步增强，垂直集成能力仍有提升空间。目前IPG  基本所有器件全都实现自制。锐科激光泵浦源绝大部分自制，光纤器件、合束器、传输光缆基本全部自制，但是光纤光栅、电子元器件、散热外壳等仍以外购为主。公司垂直集成程度仍有较大提高空间，毛利率有望进一步与国际巨头靠拢。前三季度，公司毛利率50.36%，净利率34.2%，分别比上年全年增加3.76  和4.83  个百分点。
        ■中功率产品与竞争对手性能已基本一致，产品价差缩小，国产替代逻辑强化。根据公告，锐科激光2017  年开始才批量销售6000W  产品。2018  上半年，公司连续激光器持续向更高功率产品推进，12000W  产品已经通过客户试用，已启动小批量生产；1000W  半导体激光器实现批量销售，3000W  半导体激光器实现小批量发货。目前，IPG  在超高功率产品领域竞争力仍然较强，近期降价幅度相对比较小，但公司中功率产品仍较IPG  有价格优势，并且中功率产品性能与IPG已经基本一致。我们认为，未来公司的品牌信任度及产品广度也将向IPG  靠拢，并且凭借价格优势，逐步扩张中高端市场，实现广泛的国产化替代。
        ■新兴领域价格优势凸显。2018  年初至今激光器行业市场增长有所放缓，尤其是特定客户的高端消费电子领域和电动汽车焊接领域，但该领域公司尚处于切入早期阶段，后续发力空间打啊。在相对平稳的市场下，下游客户将更关注性价比，有时间认证更多的供应商，公司作为新进者将会获得更大发展机遇。
        ■投资建议：我们预计公司2018  年~2020  年的收入分别为14.5  亿元（+52.6%）、21.2  亿元（+46.0%）、29.3  亿元（+38.0%），归属于上市公司股东的净利润分别为4.9  亿元（+77.0%）、7.4  亿元（+36.7%）、10.1  亿元（+36.7%），对应EPS分别为3.83  元、5.76  元、7.88  元，对应PE  分别为36  倍、24  倍、18  倍。我们结合公司在大功率光纤激光器及超短脉冲激光器在国产化替代方面的突破，维持“买入-A”评级和目标价184.32  元，对应2019  年动态估值为32  倍。
        ■风险提示：高端激光器壁垒高，外资巨头众多，市场竞争压力大；IPO  募投项目实际盈利能力不达公司预期。