东方证券-贵州茅台-600519-三季度业绩增速放缓，批价稳定需求依旧强劲-181029

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        公司公布  2018年三季报，1-9月实现营收  549.69亿元，同增  23.56%；实现归母净利润247.34  亿元，同增23.77%；对应基本EPS  19.69  元/股。
        核心观点
        受去年同期高基数影响，三季度收入利润增速有所放缓。公司Q3  实现营收197.18  亿元，同增3.81%；实现归母净利润89.69  亿元，同增2.71%。我们认为Q3  收入增速放缓的原因主要有去年同期基数较高、发货节奏控制和经销商计划执行放缓等。分产品看，三季度茅台酒实现收入168.82  亿元，同增0.62%，从报表口径看销量下滑基本抵消提价效应；系列酒实现收入19.40  亿元，同增32.01%。公司1-9  月预收款为111.68  亿元，环比H1  上升12.27  亿元，主要系今年8  月底提前打款所致。Q3  公司收入+△预收款为209.45  亿元，同比提升12.10%，预计Q3  实际发货量约8500  吨。
        毛利率提升，盈利能力持续增强。受益于提价红利释放，公司前三季度毛利率同比上升1.19pct  至91.12%，但系列酒占比提升将拖累整体盈利水平。1-9  月公司销售费用率为5.18%，同比提升0.73pct，主要系公司为推广品牌增加市场投入所致；管理费用率（含研发费用）为6.73%，同比下降0.27pct；营业税金及附加占比同比提升4.69pct  至14.29%。公司前三季度销售净利率达50.86%，同比提升0.54pct，盈利能力进一步增强。
        需求依旧强劲，供需缺口下长期提价逻辑可持续。我们认为Q3  业绩低增速更多是公司主动量价管控行为导致，考虑到12  月份可以提前打款，叠加10月发货确认收入因素，预计Q4  收入增速和现金流表现将好转。茅台是独一无二的酒类卖方市场，消费、投资、收藏属性兼备，产品供不应求，目前批价仍在1700  元以上。宏观经济增速放缓背景下，茅台酒供需缺口仍在，预计19  年继续缺量，从供需角度看在中长期逻辑下茅台仍具备提价空间。
        财务预测与投资建议
        考虑到三季度茅台酒增速放缓，19  年基酒产能仍然短缺，我们小幅下调了茅台酒收入增速预测。由于公司增加市场投入导致销售费用率提高，我们小幅上调销售费用率预测。我们调整公司18-20  年每股收益预测分别为27.57、31.39、36.84  元（原18-20  年预测为29.55、34.28、40.83  元），维持给予公司18  年26  倍市盈率，对应目标价为716.82  元，维持买入评级。
        风险提示
        基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。