西南证券-长白山-603099-2018三季报点评：业绩稳健增长，南景区开放贡献增量-181026

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年三季报，2018  前三季度实现营业收入  3.8  亿元，同比增长21.2%。归母净利润7706.1  万元，同比增长5.7%，扣非净利润7686  万元，同比增长6.8%，其中Q3  单季度实现营收2.7  亿元，同比增长14.4%，归母净利润1.2  亿元，同比增长7.4%。
        新增业务板块贡献收入，运营成本提升拖累盈利水平。1）长白山景区2018H1接待游客数约56.2  万人，同比增长19.2%，景区游客稳健增长支撑公司旅游客运业务稳健增长，对应营收占比约60%以上；全资子公司天池管理及岳桦生态在2017H2  投入运营贡献营收增量，此外酒店业务与温泉景区实现有效协同增长迅速。业务范围拓展使得相关运营成本提升，毛利率同比下滑4.6pp  至40.7%。2）公司温泉二期项目投入建设，贷款及贷款利息增加导致财务费用率同比微升；销售费用中广告宣传费占比保持55%以上高位，Q3  广告宣传增加拉动销售费用率同比增长0.7pp，同时通过合理控费带动管理费用率同比下降1.9pp，整体三费率同比改善0.2pp，受毛利率下滑拖累公司Q3  净利率同比下降2.9pp  至20.1%。
        掌握长白山景区“一冷一热”资源，市场空间广阔。公司对长白山景区旅游客运业务独家经营权有效期至2030  年，长白山南景区于2018  年6  月开放，单月游客数约1.5  万人左右，客户端需求旺盛；此外公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18  万立方米，以温泉开发为主题的长白山火山温泉部落一期2018H1  基本实现盈亏平衡，2018  年公司开始全力推进长白山火山温泉部落二期项目建设，2018Q3  在建工程同比大幅增长822%；公司旗下长白山温泉皇冠假日酒店于2016  年12  月末投入运营，业务覆盖住宿服务、餐饮服务、会议服务、旅游信息咨询等，是长白山地区第一家国际标准五星级酒店，已成为景区标志性酒店；随着周边短途游持续火爆，公司温泉业务与酒店业务有望协同放量，市场空间广阔。
        季节性特征显著，游客量有望持续增长支撑业绩。公司盈利具有明显的季节性特征，旅游旺季主要集中在三季度，游客数量及由此产生的旅游收入占全年60%  以上，2015、2016、2017  年Q3  营收占比分别为70.1%、67.2%、61.9%，2018  十一黄金周长白山景区共接待19.7  万人（YOY+12.3%），半岛局势稳定+长白山知名度提升或持续推动客流增长，有望继续支撑公司业绩增长。
        盈利预测与评级。公司掌握长白山景区核心资源，景区游客数增长良好，南景区继续开放提供游客增量。预计2018-2020  年EPS  分别为0.33  元、0.42  元、0.51  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：边境政治不稳定风险、自然灾害风险、游客数增长不及预期风险。