国盛证券-帝欧家居-002798-工程业务持续放量，现金流保持良好-181029

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        欧神诺收入增长61%，工程业务持续放量增长，Q3增速有所放缓：欧神诺于今年实现并表，前三季度营收增长61%，仍然保持较快增长，主要受益于地产工程业务的明显放量。一方面受益地产大客户集中度提升，已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量快速增长，另一方面公司加大对其大中型地产商等增量客户的开拓；分季度来看，欧神诺Q1-Q3分别实现收入6.43亿元、9.91亿元、10.87亿元，同比增长147%、53%、39%，受到整体地产销售增速下行以及上年高基数的影响，季度增速有所回落。
        并表带来整体毛利率提升，期间费用率保持平稳：前三季度毛利率较上半年同期提升了5.85个百分点，主要来自于毛利率较高的建筑陶瓷业务并表。分母子公司来看（基本对应洁具和陶瓷业务），母公司（对应洁具业务）前三季度毛利率32.6%，较上年同期下降了1.1个百分点；子公司（欧神诺为主）前三季度毛利率34.77%，环比上半年有所提高，Q3单季度毛利率34.9%，较Q2环比有所下降。整体期间费用率23.7%，较上年同期基本持平。值得注意的是，公司财务费用率逐季提高，Q3财务费用率达到1%，前三季度整体财务费用率0.74%，较上年同期提高了1.22个百分点。
        经营性现金流保持良好，  资产负债率有所提高：前三季度经营性现金流净流入1.13亿元，其中Q3净流入0.21亿元。子公司（欧神诺为主）前三季度实现经营性净现金流5763万元，在工程端瓷砖业务快速增长的同时，保持了较好的现金流水平，但子公司Q3单季度现金流净流出1634万元。应收账款较二季度末增加约1.8亿，在Q3单季度收入快速增长之下，保持了良好的回款水平；整体资产负债率42.6%，较一季末提高了约5.4个百分点，在业务快速扩张和新建生产基地投资之下，整体杠杆率有所提高。
        投资建议:  收购欧神诺形成了卫浴+建陶的强强联合，双方将在产品、渠道、客户资源等方面进行深度整合，效果显现明显；欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，上市公司的融资优势和产能扩张有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.96元、1.29元、1.68元，对应PE为15、11、8倍，维持“买入”评级。
        风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。