华泰证券-光明乳业-600597-竞争加剧负面影响收入增长和费用率-181030

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        光明乳业前3  季度收入155.64  亿元（-5.71%），净利3.94  亿元（-25.53%）
        光明乳业于10  月29  日发布三季报，公司前3  季度实现收入155.64  亿元，同比下降5.71%；实现归属于上市公司股东的净利润3.94  亿元，同比下降25.53%；实现扣非归母净利润4.14  亿元，同比下降23.75%；Q3  单季实现收入49.93  亿元，同比下降10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润0.59亿元，同比下降63.75%。公司的业绩低于此前的预期，我们预计公司2018~2020  年EPS  分别为0.52  元，0.64  元和0.75  元，下调至“增持”评级。
        伊利和蒙牛费用投放加大，给光明收入带来增长压力
        由于中国市场两家大型乳企伊利和蒙牛在2018  年前3  个季度加大了线上的广告费用以及线下的促销费用的投放，整个乳制品市场的竞争呈现加剧的趋势。在两家大型乳企市场份额持续上升的背景下，包括光明在内的其他乳制品品牌的收入增长承压。从产品类别上，光明旗下的常温酸奶品牌莫斯利安的市场份额受到竞品挤压的情况比较明显，给公司收入带来了较为明显的负面影响。在产品和渠道策略没有较大幅度调整的情况下，我们认为光明乳业的常温产品增长将面临较大的压力。
        毛利率稳定但费用压力明显增大
        光明乳业18Q3  毛利率为33.65%，同比小幅下降0.04pct。虽然毛利率保持了相对稳定，但是费用压力明显加大。18Q3  的销售费用率为26.75%，同比增加2.16pct，管理费用率为3.52%，同比上升0.51pct。我们认为在全行业竞争加剧的背景下，光明乳业亦面临较为严峻的费用压力，在行业主要参与者不缩减费用投放的情况下，光明乳业的盈利能力可能会持续受到负面影响。
        考虑到行业竞争加剧，下调至“增持”评级
        光明乳业持续在低温产品方面加大新品的推广力度，在中长期看以有格高蛋白牛乳为代表的新品具有较强的满足消费者个性化诉求的能力，但当前公司的收入和利润将面临一定压力。我们下调盈利预测，光明乳业2018~2020  年收入将分别达到231.61  亿元（下调8%），261.82  亿元（下调7%）和289.23  亿元（下调7%）；EPS  将分别达到0.52  元（下调20%），0.64  元（下调16%）和0.75  元（下调15%）。可比公司平均估值水平为2018  年19  倍PE，我们给予光明乳业2018  年18~19  倍PE  估值，目标价范围为9.36  元~9.88  元，下调至“增持”评级。
        风险提示：莫斯利安的销售情况低于预期；费用压力超过预期；食品安全问题。