太平洋证券-古井贡酒-000596-业绩维持快速增长，净利率稳步提升-181028

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        事件：10月26日  ，公司发布2018  年三季报。1-9月，公司实现营收67.62  亿，同比增长26.54%，归母净利润12.56  亿，同比增长57.46%，扣非后归母净利润12.20  亿，同比增长67.23%，EPS  2.49  元/股，同比增长57.59%。
        单三季度，公司实现营收19.79  亿，同比增长18.25%，归母净利润3.63亿，同比增长46.14%，扣非后归母净利润为3.47  亿，同比增长41.53%。
        中高端产品放量带动收入稳健增长  受益于省内消费升级持续，公司产品结构升级趋势十分明显，尤其是年份原浆8  年以上的产品，维持快速增长。2018  年前三季度，公司实现营收67.62  亿，同比增长26.54%。从现金流量表来看，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为72.34  亿，同比增长33.15%，主要是公司预收款同比增长56.03%；另外，经营活动产生的现金流量净额为25.37  亿，同比增长116.47%，说明公司业绩增长质量高。
        单三季度，公司实现营收19.79  亿，同比增长18.25%，环比上半年增速（+26.54%）下滑较为明显。但是如果考虑预收款，公司三季度真实营收为22.47  亿，同比增长42.40%，仍然维持快速增长。
        产品结构持续优化，公司毛利率稳步提升  前三季度，公司销售毛利率为77.93%，同比提升2.56  pcts，主要是受益于年份原浆8  年以上产品高速增长。近两年，安徽省内消费主流消费价格带持续上移，尤其是合肥市场，主流消费价格带已经提升到200  元左右。而且，合肥作为安徽省会，具有较强示范作用，有望在未来2-3  年带动周边地区消费水平持续提升。古井作为省内100-200  元价格带白酒龙头，有望长期受益，毛利率也有望稳步提升。
        费用率稳中有降，利润弹性凸显  2017  年以前，虽然公司毛利率稳步上涨，但是由于费用率连年提升，公司整体净利率一直维持在13%-14%左右。2018  年前三季度，公司销售费用率为33.31%，同比降低0.7  pcts，停止上涨趋势。我们认为，这主要和公司产品结构优化带动费效比提升有关，另外，随着公司营收快速增加，规模经济效益也逐渐提升。管理费用率方面，前三季度为6.38%，同比降低0.82  pcts，主要受益于营收快速增长。
        正是由于公司毛利率的持续提升，以及费用率开始降低，公司利润弹性加大。前三季度，公司净利率为19.06%，同比提升3.58  pcts。长期来看，公司毛利率提升以及费用率降低的逻辑均为发生转变，我们
        认为公司净利率仍有提升的空间。
        盈利预测与评级  作为安徽省内龙头酒企，且核心产品价格于100-200  元，公司有望长期受益安徽省近几年的消费升级，公司业绩增长确定性较强。我们预期公司2018/19/20  年  EPS  分别为3.42/4.10/4.84  元，对应PE  分别为18.2/15.2/12.9，给予19  年20倍估值，目标价82  元，维持“买入”评级。
        风险提示：中高端白酒增长不及预期，市场拓展不及预期。