华泰证券-元祖股份-603886-门店数量扩张，中秋销售情况良好-181029

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        Q3  单季收入同比增长23.5%，业绩符合预期
        元祖股份发布2018  年三季报，前三季度公司实现营业收入16.32  亿元，同比增长16.47%；实现归母净利润2.47  亿元，同比增长25.55%；扣非后实现归母净利润2.27  亿元，同比增长23.65%，业绩符合预期。由于今年中秋销量好于去年同期及中秋较去年提前等因素，Q3  单季公司实现营业收入9.15  亿元，同比增长23.5%。根据我们的盈利预测，预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.01  元、1.18  元和1.36  元，维持“买入”评级。
        盈利能力提高，费用合理管控
        Q3  单季公司毛利率为67.2%，同比下滑1.5  pct，我们认为单季毛利率同比下滑主要系今年以来包材成本有较大幅度上涨使毛利率承压。Q3  单季期间费用率为36.3%，同比持平，费用合理管控。三季度公司销售费用率为32.3%，同比提高0.5  pct，费用投放主要增加在以下三个方面：1）新开门店费用（租赁费为858  万元）；2）新增门店人员及正常薪资调整导致人工成本增加2724  万元；3）广告费为3157  万元。我们认为在新开门店及广告费方面的投放为Q3  业绩增长提供有力支持，也将助力公司长期成长。前三季度公司净利率为15.15%，同比提高1.1  pct，盈利能力有所提高。
        预收账款及现金流保持强劲增长
        由于公司卡券销售增加，Q3  单季预收账款达6.72  亿元，同比增加11%，预收款叠加收入增速达到15%。此外，18  年前三季度公司经营性现金流净额为5.54亿元，同比增长26%；销售商品、提供劳务收到的现金为19.37  亿元，销售商品、提供劳务收到的现金与收入之比为119%。预收款项及经营性现金流持续高增、收入质量较高，表明中秋期间公司常规礼品卡销售及现金流情况良好。
        净门店数量较年初增加35  家，业绩增长有望受益
        截至三季度末，公司净门店数量达到626  家，较18H1  增加19  家，较年初增加35  家。12-14  年公司净店铺数量曾经历一轮快速增长期，从12  年底的535  家增长至14  年底的619  家，14  年以后则步入缓慢的店铺数量下降通道，其中电商及宅配的兴起使得单店辐射面积大幅增加，单店覆盖范围扩大至7  公里，此前布点过于密集的区域需关店调整为导致关店的原因之一。我们认为18  年公司门店调整过度期即将结束，未来净门店数量仍有望继续处于正增长轨道，业绩增长有望受益于门店数量的扩张。
        中秋销售情况良好，维持“买入”评级
        我们认为元祖股份门店数量处于扩张期，中秋销售情况良好。由于17  年四季度因月饼报废等原因集中计提了较高的存货减值损失（2725  万元），今年预计该项目将回归正常水平，我们认为公司全年业绩有望受益。根据公司经营情况，维持盈利预测，预计18-20  年元祖股份归母净利润为2.42  亿元，2.82  亿元和3.26  亿元，同比增速为19.00%，16.61%和15.54%。考虑可比公司19  年20  倍的估值水平，由于公司市值较小，在当前市场环境下给一定流动性折价，审慎考虑给予元祖股份2019  年16-18  倍PE  估值，目标价范围为18.83-21.18  元，维持“买入”评级。
        风险提示：门店数量扩张不达预期；产品销售不达预期；食品安全问题。