平安证券-贵州茅台-600519-中周期增速放缓，长周期成长不变-181028

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        事项：
        公司公布2018年三季报，1-3Q18营收550亿，同增23.6%；归母净利247亿，同增23.8%，每股收益19.69元；3Q18营收197亿，同增3.8%，归母净利89.7亿，同增2.7%，每股收益7.14元。
        平安观点：
        3Q18  营收、净利增速略低于我们预期的10%、12%，或因预收款回升略有所保留。
        估算3Q18  报表确认53  度茅台酒出货降约13%，按预收款估实际出货降个位数。3Q18  直营销量同比降约28%，海外同比增约22%，估算来自经销商销量同比降约13.5%。剔涨价因素，报表确认经销商渠道茅台酒出货同比降约13.5%至约7390  吨。3Q18  酒厂预收款环比2Q18  增约12  亿元，约折合600吨茅台酒，这或许表明酒厂报表确认有所保留。但考虑走进非洲、走进澳州亦是9  月打款，再结合对经销商进货的持续草根调研，我们判断，酒厂经销商渠道实际出货降幅应在个位数。考虑3Q17  基数异常高，3Q18  酒厂出货同降应算正常。
        3Q18  预收款回升，余额仍足，或表明酒厂调整预收款释放策略。3Q18末预收款余额约112  亿元，同比降约63  亿元，但环比回升约12  亿元。因6  月底和9  月底酒厂预收款政策、口径大体稳定，这至少能说明酒厂放缓了预收款释放节奏，甚至可能在再次积累预收款。茅台严格按月度计划打款，10  月计划量大部分9  月已发货，且11  月计划基本上是10  月后才接受打款，故112  亿预收款仍明显偏高。结合持续草根调研，我们估计，除去部分是开发订制酒和年份酒，部分应是未开票预收款，估计有40-60  亿元。
        系列酒、利息增速略缓，消费税比率稍高。3Q18  茅台系列酒、利息收入同增约32%、19%至19.4、8.73  亿元，较上半年有所放缓。3Q18  营业税金及附加占酒类收入比例17.06%，同比略升，应是报表确认低于实际生产，销售、管理费用率3.3%、6.2%，同比略升但应算正常。
        增速中周期放缓，长周期仍是优质成长股，下调评级至“推荐”。因实际发货和预收款确认低于预期，下调18-19  年EPS  预测约11%、8%至26.2、30.13  元（原值为29.45、32.61  元），同比+21.5%、15%，动态PE  为23、20  倍。因经济、囤货、报表周期性，茅台19、20  年增速大概率继续放缓。但其一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+，长周期看，渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍。考虑增速中周期大概率放缓，将评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。