信达证券-兖州煤业-600188-煤炭产量受限，业绩不及预期-181029

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        事件：10  月26  日公司发布2018  年三季报，报告期内公司实现营业收入1191.90  亿元，同比降0.21%；其中主营煤炭业务收入458.23  亿元，同比增42.49%。利润总额110.26  亿元，同比增54.41%；归母净利润55.04  亿元，同比增13.36%；扣非后归母净利润为58.85  亿元，同比增34.03%；经营活动产生的现金流净额为126.53  亿元，同比增123.03%；基本每股收益1.12  元，同比增0.15  元。
        第三季度公司实现营业收入428.83  亿元，同比增11.11%，环比降2.48%。利润总额29.57  亿元，同比增26.84%，环比降33.63%；归母净利润11.63  亿元，同比降28.12%，环比降44.99%；扣非后归母净利润为13.51  亿元，同比降4.62%，环比降42.95%；经营活动产生的现金流净额为30.90  亿元，同比降44.28%，环比降50.90%；基本每股收益0.24  元，同比降0.08元，环比降0.19  元。
        点评：
        陕蒙基地受限于安全环保监管，三季度公司煤炭产量下降。公司前三季度权益煤炭产量7097.8  万吨，同比增1669.7  万吨（30.76%），其中第三季度煤炭产量2247.6  万吨，同比增291.4  万吨（14.9%），环比降173.3  万吨（7.16%）。三季度煤炭产量环比下降主要因为陕蒙基地（鄂尔多斯能化、昊盛煤业）受安全、环保监管趋严的影响产量环比下降108.8万吨（25.83%），预计四季度将持续受到影响；山东本部和兖煤澳洲产量环比分别下降26  万吨（3.05%）和44.2  万吨（5.11%），在正常波动范围内。
        国际煤价涨势强劲带动三季度公司煤价延续上涨态势。前三季度公司综合煤炭售价554.16  元/吨，同比增53.89  元/吨（10.77%）。其中山东本部吨煤售价588.65  元/吨，同比增0.59  元/吨（0.1%）；兖煤澳洲吨煤售价623.97  元/吨，同比增124.68  元/吨（24.97%）；陕蒙基地吨煤售价266.86  元/吨，同比增11.86  元/吨（4.65%）。三季度公司综合吨煤售价584.58  元/吨，同比增95.79  元/吨（19.66%），环比增55.54  元/吨（10.50%）。其中山东本部吨煤售价585.66  元/吨，同比降2.1  元/吨（0.36%），环比降0.36  元/吨（0.06%）；兖煤澳洲吨煤售价644.36  元/吨，同比增119.99  元/吨（22.88%），环比增19.58  元/吨（3.13%）；陕蒙基地吨煤售价258.92  元/吨，同比降6.29  元/吨（2.37%），环比增16.78  元/吨（6.93%）。前三季度国际煤价涨势强劲带动兖州澳洲及公司煤炭售价上扬。
        陕蒙基地产量下滑及安全环保投入增加使得吨煤成本明显上升，拖累公司煤炭板块盈利。前三季度公司吨煤毛利246.42元/吨，同比增29.71  元/吨（13.71%），吨煤毛利率44.47%，同比增1.15  个pct。其中山东本部吨煤毛利341.02  元/吨，同比降10.73  元/吨（3.05%），毛利率57.93%，同比降1.88  个pct；兖煤澳洲吨煤毛利345.44  元/吨，同比增81.62  元/吨（30.94%）,  毛利率55.36%，同比增2.52  个pct；陕蒙基地吨煤毛利72.22  元/吨，同比降52.10  元/吨（41.91%）,  毛利率27.06%，同比降21.69  个pct。三季度公司吨煤毛利率40.69%，环比下滑7.37  个pct，其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为56.73%、56.61%、-20.18%，环比分别降3.24  个pct、降0.06  个pct、降37.29  个pct。今年以来陕蒙基地毛利率明显下降原因是安全环保强监管使得产量下降以及安全环保投入增加带来的吨煤成本明显上升。陕蒙基地前三季度吨煤成本194.64  元/吨，同比增63.97  元/吨（48.95%），第三季度吨煤成本311.17  元/吨，环比二季度增110.47  元/吨（55.04%），拖累公司煤炭板块盈利。
        公司营收质量持续改善，单季业绩有所下滑。公司前三季度营收1191.9  亿元，同比降0.21%（0.29  亿），煤炭业务收入458.23  亿元，同比增42.49%（136.65  亿元）。其中三季度营业收入428.82  亿元，同比增42.88  亿元（11.11%），环比降10.92  亿元（2.48%），而煤炭业务收入158.92  亿元，同比增48.53  亿元（43.96%），环比增10.26  亿元（6.9%）。今年以来，煤炭主营业务占比持续提升，低利润的贸易业务收入占比收窄。前三季度公司三费合计123.44  亿元，同比增38.13亿元（44.70%）。期间费用率10.36%，同比增3.2  个pct。期间费用率的增加主要因为销售费用和财务费用的增加，兖煤澳洲煤炭销量增加影响销售费用增加18.61  亿元，利息支出、汇兑损失和担保费用分别使得财务费用增加9.74  亿元、3.65  亿元和1.56  亿元。第三季度三费合计43.39  亿元，同比增5.68  亿元（15.06%），环比降1.58  亿元（3.51%），期间费用率10.12%，同比环比基本持平。前三季度公司实现归母净利润55.04  亿元，同比增13.36%（7.21  亿元）；扣非归母净利润为58.85  亿元，同比增34.88%（14.94  亿元）；ROE  9.25%，同比提高0.36  个pct。三季度单季实现归母净利润11.63  亿元，同比降4.31  亿元（28.12%），环比降9.51  亿元（44.99%）；扣非后归母净利润为13.51  亿元，同比降0.66亿元（4.62%），环比降10.17  亿元（42.95%）。三季度盈利下滑一方面因为主营煤炭业务产量下降及成本上升，另一方面公司移交“三供一业”至地方管理时将“三供一业”设施维修完好，产生非经常性开支2.38  亿元。
        甲醇业务量价齐增，化工板块业绩亮眼。前三季度公司甲醇产量同比增长6.01%（7.0  万吨）至123.4  万吨，销量同比增长7.92%（9.1  万吨）至124.0  万吨。前三季度甲醇综合售价2140.28  元/吨，同比增17.39%（317.02  元/吨）。与此同时，产量的增长降低了甲醇的单位生产成本，前三季度甲醇单位毛利771.25  元/吨，同比大增68.46%（313.42  元/吨）。甲醇量价齐升带来甲醇业务前三季度实现收入26.54  亿元，同比增26.68%（5.59  亿元）；实现毛利9.56  亿元，同比增81.8%（4.30  亿元）；毛利率35.03%，同比增10.92  个pct，盈利能力明显提升。石油、天然气等上游生产资料价格高企，人民币汇率走低进口受阻，甲醇供给端受到抑制，今年甲醇价格有望保持高位，公司甲醇板块的高盈利水平有望维持。
        公司现金盈利能力强，账面未分配利润高，杠杆率适中，资本开支已趋下行，具备未来高分红潜力。前三季度公司经营性净现金流126.53  亿元，同比增加44.59  亿元（54.41%）。三季度末账面未分配利润高达411.16  亿元，资产负债率为57.85%，杠杆率适中，较上期末下降1.09  个pct，且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还，负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成，未来公司资本开支有望明显下降。公司章程将分红率由30%提升至35%，基于公司的成长性和现有现金流情况，即便按照基本分红率下的股息率也较为可观，考虑到债务稳中趋降、资本开支进入下行期，未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。
        盈利预测及评级：考虑安全环保监管对公司煤炭产量释放的制约，我们下调公司的盈利预测，预计18、19、20  年EPS分别为1.66  元、1.92  元、2.19  元，维持公司“买入”评级。
        股价催化因素：  冬储旺季煤价中枢继续上扬，兖煤澳洲盈利能力继续释放，制约陕蒙基地正常生产的因素缓解。
        风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险。