平安证券-老白干酒-600559-并表助推高增长，产品结构持续优化-181028

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        事项：
        老白干公布18年三季报，1-3Q18实现营收24.3亿元，同比+40.6%；归母净利润2.44亿元，同比+109%。3Q18实现营收9.72亿元，同比+56.2%；归母净利润0.98亿元，同比+41.4%。
        平安观点：
        3Q18  收入增速略高于我们预期的50%，净利低于我们预期的83%，主要是销售费用超预期，或因君智资本咨询费。
        丰联并表助推高增，次高端驱动增长，产品结构持续优化。2Q18  丰联酒业开始并表，大致估算扣除后，老白干营收同增约10%。我们判断主要增长动力仍是次高端价格带产品，如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-100%，老白干古法二十年、五星等增速也应不错。公司披露1-3Q18  高端酒产量同增约74%，中档酒产量同增129%，低档酒产量仅同增32%，中高档产品占比应在持续提升，3Q18  毛利率同比上升1.4PCT。3Q18  末预收款仍有8.02  亿，环比、同比明显上升，其他应付款环比增长约1  亿，均表明实际经营情况良好。
        3Q18  销售净利率稍降，但未来上升空间仍大。3Q18，并表销售净利率10.1%，同降1.1PCT，主要是营业税金比率、销售费用率等上升。其中销售费用高增或与公司签约君智资本有关。1-3Q18，公司销售净利率10%，同比升约3.3Pct。往后看，利润率释放空间仍大，驱动因素包括：次高端为龙头带动产品结构升级，整合板城后石家庄等地100  元价格带竞争减弱，公司未来销售净利率有望看15%+。
        行业增速放缓，下调评级至“推荐”。因中秋国庆旺季需求低于预期，白酒行业增速正显著向下，公司也难以避免，我们下调18、19  年归母净利预测约16%、20%，预计并表且摊薄后EPS  为0.53、0.73  元，同比增约116%、38%，动态PE  约27.1、19.7  倍。往2019  看，多因素推动，公司净利增速仍有望明显超过行业，但行业景气度下行或带动整体估值水平下移，下调评级至“推荐”。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。