中银国际-合兴包装-002228-新老业务齐驱动，盈利水平改善-181029

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        公司发布2018年三季报：报告期内实现营收  81.1亿元（+89.54%），归母净利润4.8  亿元（+367.97%），归母扣非净利润1.7  亿元（+64.48%）。其中，Q3  单季实现营收32.9  亿元（+89.57%），归母净利润0.7  亿元（+127.22%），归母扣非净利润0.7  亿元（+136.31%）。预计2018  年归母净利润5.4-5.8  亿元，同比增长250%-280%。
        支撑评级的要点
        原有包装业务持续高增长。报告期内，公司营收同比增长89.54%，Q3单季营收同比增长89.57%。我们估算剔除合众创亚并表和供应链平台收入后，原有包装业务增长达到40%左右。在Q3  价格因素减弱情况下，公司延续并加强了增长势头，这说明行业集中度提升逻辑持续得以验证，环保压力和成本上涨推动下小厂生存空间受挤压，订单向承压力强的大厂转移。
        毛利率环比改善，受益于原材料价格回落和合众创亚并表。报告期内，公司毛利率同比降低2.23pct  至12.05%，其中Q3  毛利率12.58%，环比+0.97pct，毛利率较低的供应链服务业务（2018H1  毛利率为3.07%）营收占比提升，对整体毛利率水平负向影响，但Q3  原材料价格持续回落，且毛利率较高的合众创亚（2018H1  毛利率为14.9%）并表抵消部分影响，Q3  单季毛利率环比有所改善。同时，合众创亚的净利率（2018H1  为2.8%）略高，公司盈利能力有所增强，Q3  净利率2.61%，同比增加0.27pct。
        外延内生并举，静待协同显现。公司通过供应链运营业务整合中小包装厂，实现整体供应效率提升，随着规模持续扩大，后续有望与智能包装集成服务协作，增强公司包装服务和供应能力。与此同时，公司通过收购合众创亚，新增生产网点14  个，实现在上海、河北等地布局，并获得IP  积累的优质客户，随着公司对其业务及资源的整合加速，协同作用加强，将进一步夯实包装龙头地位，提升整体盈利水平。
        评级面临的主要风险
        原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。
        估值
        公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度，不断优化产能和产业链布局，向综合包装服务商迈进。原材料持续回落对于公司毛利率有阶段性利好，对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现，预计2018-2020  年EPS  0.49、0.31、0.40  元，同比增长272%、-37%、31%，当前股价对应18  年、19  年10.1X、16.1X，维持买入评级。