中银国际-太阳纸业-002078-纸价低迷拖累业绩-181029

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        公司公布2018年三季报，2018年前三季度实现营业收入/净利润/扣非净利润分别为161.1  亿/18.0/17.8  亿元，同比增长17.5%/31.1%/30.7%；其中Q3  单季度实现收入/净利润/扣非净利润分别为56.4  亿/5.7  亿/5.7  亿元，同比增长12.5%/14.8%/15.6%；预计全年净利润同比增长10%-30%。
        支撑评级的要点
        纸价回落和基数效应导致Q3  增长放缓。纸价上半年高位盘桓，5  月份往后一路下跌，我们测算Q3  期间，铜版纸/双胶纸/瓦楞纸/箱板纸的市场平均涨幅仅为1.2%/8.0%/6.5%/5.5%，由于宏观经济形势等原因需求疲弱，纸价走势整体低于预期，没有展现传统旺季行情，价格因素导致公司Q3增长放缓。目前纸价已经低于去年同期，Q4  增长将继续放缓。
        成本涨幅超过纸价，导致毛利率下跌。Q3  公司毛利率23.1%，同比下降1.7pct，环比下降3.2pct，主要是因为Q2-Q3  期间造纸原材料价格同比涨幅明显，废纸、阔叶浆、针叶浆价格分别同比上涨53%、22%、12%，远超过了纸价的涨幅。同时由于销售费用率、管理费用率+研发费用率、财务费用率分别增加0.5/1.2/0.5pct，期间费用率增加2.3pct  至11.5%。Q3单季净利率为8.13%，减少2.98pct，净利润同比减少17.6%。由于兖州天章减资，Q3  一次性获得了少数股东收益1.1  亿，使归母净利润同比增加14.8%。随着纸价下行，Q4  毛利率预计压力更大，公司浆自给率提升、废纸替代纤维的采用将能够对冲部分成本上涨影响。
        国际布局抢占产业转移先机。公司三季度通过了在老挝建设120  万吨包装用纸项目的议案，以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，实现造纸产业的转移，突破环保总量限制和原材料制约的天花板，成为公司最优先发展的项目实施地和业绩增长点。产能增量上，今年老挝30  万吨化学浆、邹城80  万吨箱板瓦楞纸机已经于二三季度陆续投产，与箱板瓦楞纸配套的半化学浆和木屑浆产能也跟随投产，将在明年继续释放产能。老挝40万吨废纸浆产能有望于明年落地，为上市公司提供成本支撑。
        评级面临的主要风险
        国内造纸需求下降、浆价上涨、海外投资政治风险、人民币贬值。
        估值
        废纸进口限制政策造成造纸原材料实质短缺，行业成本抬升是长期趋势，公司积极布局海外原料资源，自产浆比例不断提升，老挝项目把握产业转移先机，为公司提供持续增长力。鉴于纸价走势低于预期，调整18/19/20  年每股收益预测为0.93/1.08/1.26  元，  同比分别增长19.2%/16.6%/16.2%，对应18/19  年PE6.4X/5.5X，调为增持评级。