太平洋证券-亿帆医药-002019-业绩符合预期，基药目录推动药品加快增长-181028

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        事件
        2018Q1-Q3  业绩符合预期：2018  年  1-9  月收入、净利润、扣非净利润分别为  34.34、7.11、6.80  亿元，分别增长  12.02%、-18.87%、-18.40%，预计  7.1  亿归母净利润中，制剂净利润  2.7  亿元左右（YOY27%）；泛酸钙、高分子等原料药净利润  5  亿元左右，健能隆权益亏损  4500  万元左右。其中  Q3  收入、净利润、扣非净利润分别为  11.08、1.71、1.61  亿元，分别增长-8.28%、-56.66%、-59.27%，业绩符合预期；利润大幅度下滑主要系  1）部分药品内部文号转移及整合；2）泛酸钙价格相比去年同期大幅回落。2018  年  1-9  月经营现金流量净额  9.11  亿，同比增长  40.27%。
        三费：
        销售费用：2018  年  1-9  月销售费用  3.76  亿元，同比增长  27.9%，主要系产品收入增长，同时自产产品的销售推广继续增加所致；管理费用  2.08  亿元，同比增长  29.3%，主要系研发费用、薪酬等费用增加所致；财务费用  1795  万元，同比下降  71.4%，主要系汇率波动产生了较大的汇兑收益，同时贷款计息基数同比下降使得利息支出减少。
        2018  年业绩预告：预计  2018  年归母净利润  7.18-11.09  亿元，YOY为-45%-15%，主要系公司维生素  B5  产品价格自  2018  年第二季度以来较上年同期下幅较大。我们预计全年净利润在  9  亿元左右，制剂贡献净利润  4.25  亿元，增长  25%；泛酸钙  5.5  亿元左右，健能隆权益亏损  6kw。
        点评：
        1、7  个药品新纳入国家基本药物目录（2018  年版）：2018  年新版基药目录将复方银花解毒颗粒、复方黄黛片、除湿止痒软膏、小儿金翘颗粒、坤宁颗粒、乳果糖口服溶液和注射用重组人生长激素新纳入目录，其中前  5  个产品为亿帆的独家品种，且均入  2017  年新版医保目录。基药目录纳入将对药品销售产生积极影响，主要系  1）5  个独家药品价格较低，且有医保报销，非常适合基层医疗机构使用；2）新版基药目录原则上不再允许增补药品（2012  版基药目录不少省份有增补），且基药使用量纳入考核；同时复方黄黛片、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏为公司优先推广和培育的产品，我们认为这  5  个产品的销售增长将加快。
        2、制剂业务未来  3  年可保持  25%+净利润增速。2017  年  12  个新进医保品种的新一轮招标工作快速推进，复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、除湿止痒软化乳膏等独家产品快速增长，且妇阴康洗剂、小儿金翘颗粒、坤宁颗粒等均已完成药品批文异地转移。我们认为在医保和基药放量、核心品种快速增长和批文转移临近完成等多重推动下，加上  noveteck18  年并表（代理产品引入到国内和发展中国家）、未来可能的收购，制剂板块未来  3  年能保持  25%+净利润增速。
        3、收购  SciGen  Ltd.等，糖尿病市场大有可为。2018  年  8  月  29  日，亿帆国际完成了对  Bioton  S.A.（佰通公司）所持有的  SciGen  Ltd.（赛臻公司）95.57%股权的收购，标的总估值  2800  万美元（按照  2017年赛臻公司  176  万美元净利润计算，PE  估值  15.9  倍），赛臻公司现有直销及分销管理团队  120  余人，与山德士、诺华以及默克等具有长期产品合作关系，具有超过  10  年的亚太地区销售推广经验和稳定的销售渠道，其致力于销售与推广重组型人胰岛素、注射用重组人生长激素及注射用重组粒细胞集落刺激因子注射液（G-CSF）等  20  多个生物类似药及其他药品，渠道覆盖中国、澳大利亚、韩国、菲律宾、印度尼西亚等亚太主要市场，并开始逐渐向中东、非洲等全球近20  个国家或地区拓展。赛臻公司与  SUMMITBIOTECK  公司（2018  年4  月签订《专有技术转让协议》）可良好协同，公司的胰岛素产业链布局进一步完善。
        4、原料药价格下跌预期已消化，目前在底部，具向上空间，保守估值  30  亿元：博亚和讯渠道泛酸钙价格自  2018  年  3  月初的  300  元/kg开始下跌，5  月之后便稳定在  60-80  元/kg  之间（期间有跳涨至  100元/kg  但很快回落），至  2018  年  10  月价格稳定在  75  元/kg  左右，已接近公司成本价（40-50  元/kg），其他企业盈利压力较大，我们预计价格已至底部，后期价格有望往上，长期稳态利润  3  亿左右，对应价格  100  元/kg。
        5、生物药研发稳步推进：截至三季报，亿帆持有健能隆股权比例已达  63.1，进一步控股。
        F-627：05  实验病人入组情况顺利，从今年  4  月  25  日首例病人入组起至  8  月底，在  7  个国家，  31  个临床中心，共入组  143  例，入组比例超过三分之一；在中国境内开展的  III  期临床试验病人入组较预期更快，自今年  4  月  13  日首例病人入组起至  8  月底，在  12  个临床中心，共入组  103  例，入组比例超过五分之二。“二期临床实验结果+三期的  04  方案结果”达到评价标准+05  非劣效的实验设计，我们认为F-627  获批概率高。我们预计  F-627  在  19Q1/Q2  可入组完成，预计2020  年全球上市；按照中性预期，F-627  峰值收入  5  亿美元。
        F-652：GVHD（移植物抗宿主病，美国）适应症试验正处于临床  IIa阶段，半年度入组完成  19  例，入组比例超过  70%，并向美国  FDA  提交了孤儿药延期申请，正根据  FDA  的反馈积极补充临床数据等材料，若获批孤儿药（今年内大概率见分晓），则大概率只需做完  2期  b  可以直接上市；急性酒精性肝炎（美国）的  IIa  试验基本完成并达到预设目标。预计  F-652  未来市场规模可达  3  亿美元以上。
        投资建议：
        2019  年合理估值  188  亿元：1）生物创新药：19  年合理估值  51  亿元，健能隆上市后合理估值  100  亿元左右，51%权益（上市股权摊薄）对应估值  51  亿元。2）制剂：预计未来  3  年保持  25%以上增速，2019  年净利润  5.35  亿元，给  20  倍  PE，合理估值  107  亿元。3）原料药、化工：预计中长期净利润  3  亿元左右，给予  PE10X，合理估值30  亿元。
        风险提示：创新药临床&上市的风险，制剂业务推广不达预期，泛酸钙竞争格局继续恶化。